Análise de Negócios: Após a Grande queda da Ethena, a ENA vale a pena comprar?
Introdução
Ethena é um dos poucos projetos DeFi fenomenais deste ciclo, com sua capitalização de mercado superando 2 bilhões de dólares após o lançamento do seu token. No entanto, desde abril deste ano, o preço do seu token caiu rapidamente, com a capitalização de mercado da Ethena recuando mais de 80% em relação ao pico, e o preço do token recuando até 87%.
Desde o início de setembro, a Ethena acelerou a velocidade de colaboração com vários projetos, expandindo os cenários de uso da sua stablecoin USDE. O tamanho da stablecoin também começou a tocar fundo e a recuperar, com a sua capitalização de mercado passando do ponto mais baixo de 400 milhões de dólares em setembro para cerca de 1 bilhão de dólares atualmente.
Este artigo irá focar nas seguintes 3 questões:
Nível atual de negócios: os principais indicadores de negócios da Ethena incluem escala, receita, custo total e nível de lucro real.
Perspectivas de negócios futuras: a narrativa e o desenvolvimento futuro do Ethena são promissores.
Nível de avaliação: O preço atual do ENA está na zona de arremesso subvalorizada?
1.Nível de negócios: A situação atual do core business da Ethena
1.1 O modelo de negócios da Ethena
A Ethena posiciona seu negócio como um projeto de dólar sintético com "rendimento nativo", ou seja, seu segmento está na mesma linha de MakerDAO, Frax, crvUSD e GHO - stablecoins.
Atualmente, os modelos de negócios dos projetos de stablecoin no setor de criptomoedas são basicamente semelhantes:
Angariar fundos, emitir dívida ( stablecoin ), expandir o balanço patrimonial do projeto.
Utilizar os fundos angariados para operações financeiras, obtendo retornos financeiros
Quando os lucros obtidos com a operação do projeto são superiores aos custos totais de captação de recursos e de execução do projeto, o projeto é lucrativo.
Ethena, como um projeto de stablecoin de entrada tardia, está claramente em desvantagem em relação a projetos estabelecidos como USDT e DAI, em termos de efeitos de rede e credibilidade da marca. Isso se reflete no seu custo de captação mais alto, pois os usuários só estão dispostos a fornecer seus ativos para a Ethena em troca de USDE quando há uma expectativa de retorno mais alta. A abordagem da Ethena é incentivar os usuários com tokens do projeto ENA, além de arrecadar fundos por meio da receita financeira proveniente da operação do projeto com a stablecoin (.
) 1.2 Dados de negócios principais da Ethena
1.2.1 Escala e distribuição da emissão de USDE
Após o lançamento do USDE atingir um novo máximo de 3,61 bilhões no início de julho de 2024, seu volume continuou a cair até um mínimo de 2,41 bilhões em meados de outubro, e atualmente está a subir gradualmente, alcançando aproximadamente 2,72 bilhões até 31 de outubro.
E, entre os mais de 2,72 bilhões, 64% do USDE estão em estado de staking, atualmente correspondendo a um APY de 13%### dados do site oficial(.
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Como pode ser visto, a maioria dos usuários detém USDE com o objetivo de obter rendimento financeiro, 13% é o "rendimento sem risco" em USDE, que também é o custo financeiro que a Ethena atualmente utiliza para angariar fundos dos usuários.
E, ao mesmo tempo, a taxa de rendimento dos títulos do Tesouro de curto prazo em dólares era de 4,25%)10 de outubro dados(, a taxa de depósito do USDT na Aave era de 3,9%, enquanto o USDC era de 4,64%.
Podemos ver que a Ethena, para expandir sua escala de captação de recursos, ainda mantém um custo de captação relativamente alto.
USDE não só é emitido na mainnet do Ethereum, mas também se expande em várias L2 e L1, atualmente a escala do USDE emitido em outras cadeias é de 226 milhões, representando cerca de 8,3% do total.
Além disso, uma plataforma de negociação, como investidor e importante parceiro da Ethena, não só suporta o USDE como margem para negociação de derivados, mas também oferece uma taxa de rendimento que chegou a 20% para o USDE armazenado nessa plataforma, que foi reduzida para um máximo de 10% em setembro. Portanto, essa plataforma é também um dos maiores custodiante de USDE, atualmente possuindo 263 milhões de USDE, tendo ultrapassado 400 milhões em seu pico.
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)# 1.2.2 Receita do protocolo e distribuição de ativos subjacentes
A Ethena atualmente tem três fontes de receita do protocolo:
Rendimentos provenientes do ETH empenhado em ativos subjacentes;
Taxa de financiamento e receita de base geradas pela arbitragem de hedge de derivados;
Rendimentos de investimento: manter na forma de stablecoin, obter juros de depósito ou subsídios de incentivo, como receber recompensas do programa de fidelidade ao manter em USDC numa determinada exchange; e também no sUSDS que existe no Spark.
De acordo com os dados aprovados oficialmente pela Ethena através do Token terminal, a receita da Ethena no último mês saiu do fundo do poço do mês passado, com uma receita de protocolo de 10,63 milhões de dólares em outubro, um aumento de 84,5% em relação ao mês anterior.
Atualmente, uma parte da receita do protocolo é alocada para os stakers de USDE, enquanto uma parte entra no fundo de reservas (Reserve Fund), para fazer face a despesas quando a taxa de financiamento é negativa, bem como a vários eventos de risco.
Na documentação oficial, diz-se que "o montante da receita do protocolo para o fundo de reserva deve ser decidido pela governança". No entanto, o autor não encontrou nenhuma proposta específica sobre a proporção de distribuição do fundo de reserva no fórum oficial; as variações na proporção específica foram anunciadas apenas no início no seu blog oficial. A realidade é que a proporção de distribuição e a lógica de distribuição da receita do protocolo Ethena foram ajustadas várias vezes após o lançamento; no processo de ajuste, a equipe oficial inicialmente ouviria as opiniões da comunidade, mas o plano de distribuição específico ainda é decidido subjetivamente pela equipe oficial, sem passar por um processo formal de governança.
E a partir do ativo subjacente atual da Ethena, 52% são posições de arbitragem em BTC, 21% são posições de arbitragem em ETH, 11% são posições de arbitragem em ativos de staking ETH, e os restantes 16% são stablecoins. Portanto, a principal fonte de receita da Ethena atualmente é a posição de arbitragem predominantemente em BTC, enquanto a receita do staking em ETH, que costumava ser um foco, contribui muito pouco devido à sua baixa proporção de ativos.
![Análise do Ethena a nível de negócios: Grande queda de 80% seguida de Recuperação, será que o ENA vale a pena comprar?]###https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-30c59ac4ff15de2d16c1b215b1ab24e3.webp(
Analisando a tendência da taxa média de retorno das operações de arbitragem de contratos perpétuos de BTC, a taxa média de retorno até o momento no 4º trimestre já saiu da faixa de baixa do 3º trimestre, voltando para o nível do 2º trimestre deste ano. Até agora, a taxa média de retorno anualizada deste trimestre está em mais de 8%, mas mesmo no 3º trimestre, quando o mercado estava em baixa, a taxa média de retorno anualizada da arbitragem de BTC estava acima de 5%.
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A taxa de retorno anualizada da arbitragem dos contratos perpétuos de ETH também é semelhante à do BTC, atualmente já voltou para o nível de 8%+
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Vamos dar uma olhada na escala do contrato de mercado do Sol, que será listado como um ativo subjacente do Ethena. Mesmo com a alta do preço do Sol este ano, o volume de contratos do Sol aumentou significativamente, chegando atualmente a 3,4 bilhões de dólares, mas ainda está longe dos 14 bilhões de dólares do ETH e dos 43 bilhões de dólares do BTC, ), que não incluem os dados da CME, (.
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E a taxa de financiamento do Sol, com base na plataforma de negociação com maior volume de posições, tem uma taxa de financiamento anualizada semelhante à do BTC e ETH nos últimos dias, atualmente a sua taxa de financiamento anualizada é de cerca de 11%.
Ou seja, mesmo que o Sol seja posteriormente incluído como um alvo de arbitragem de contratos da Ethena, atualmente sua escala e taxa de retorno não apresentam vantagens significativas em comparação com o BTC e o ETH, e a curto prazo não pode trazer muitos rendimentos adicionais.
)# 1.2.3 Níveis de despesas e lucros do protocolo Ethena
Os gastos do protocolo Ethena dividem-se em duas categorias:
Despesas financeiras, pagas através de USDE, com os beneficiários sendo os stakers de USDE, e as fontes de receita são a renda do protocolo Ethena, ( arbitragem de derivativos e staking de ETH, além de investimentos em stablecoins ).
Despesas de marketing, pagas com tokens ENA, direcionadas a usuários que participam das diversas atividades de crescimento da Ethena (Campaign), esses usuários ganham pontos ao participar das atividades e, após o término de cada evento trimestral, trocam os pontos por recompensas correspondentes em tokens ENA.
As despesas financeiras são relativamente fáceis de entender. Para os usuários que fazem staking de USDE, eles têm uma expectativa de retorno clara. O site oficial indicou claramente a taxa de retorno atual do USDE na página inicial: a taxa de retorno atual para staking de USDE é de 13%.
O complexo é que a Ethena começou uma série contínua de campanhas de marketing após o lançamento do projeto, com regras diferentes, além de incentivar comportamentos específicos dos usuários com pontos, e introduzir um mecanismo de peso, envolvendo cálculos abrangentes de atividades em várias plataformas de parceria.
Vamos fazer uma breve revisão das atividades de crescimento que ocorreram após o lançamento da Ethena:
1.Campanha Ethena Shard: Época 1-2###Temporada 1(
Tempo: 2024.2.19-4.1) menos de um mês e meio (
Principais ações de incentivo: fornecer liquidez em stablecoins para o USDE no Curve.
Comportamentos de incentivo secundário: emitir USDE, manter sUSDE, depositar USDE e sUSDE no Pendle, manter USDE em várias L2 de cooperação.
Crescimento da escala: durante este período, a escala do USDE cresceu de menos de 300 milhões para 1,3 bilhões.
Quantidade de ENA gastos, ou seja, despesas de marketing da atividade: total de 750 milhões, representando 5%. Dentre isso, as 2000 maiores carteiras de ENA podem receber imediatamente 50%, enquanto os restantes 50% são distribuídos linearmente ao longo dos próximos 6 meses. Já as pequenas carteiras não têm restrições de desbloqueio. De acordo com dados relevantes, quase 500 milhões de ENA foram retirados entre junho, e antes de junho, o preço mais alto do ENA foi cerca de 1,5$, com o mais baixo em cerca de 0,67$, tomando a média de preço em cerca de 1$; após o início de junho, o ENA começou a cair rapidamente de 1$, atingindo um mínimo de cerca de 0,2$, com um preço médio em 0,6$, e os restantes 250 milhões de ENA foram basicamente retirados durante esse período.
Podemos estimar de forma muito aproximada que o valor correspondente a 750 milhões de ENA = 51 + 2,50,6, o que dá cerca de 650 milhões de dólares.
Ou seja, a escala do USDE cresceu cerca de 1 bilhão de dólares em menos de 2 meses, com despesas de marketing correspondentes a 650 milhões de dólares, sem incluir as despesas financeiras pagas pelo USDE.
Claro, como o primeiro airdrop da ENA, esse grande gasto com marketing nesta fase é especial.
2.Campanha Ethena Sats: Temporada 2
Tempo:2024.4.2-9.2)5 meses(
Principais comportamentos de incentivo: bloquear ENA, fornecer liquidez para USDE, usar USDE como colateral de empréstimo, depositar USDE no Pendle, depositar USDE no protocolo de Restaking, depositar USDE em uma plataforma de negociação.
Comportamentos de incentivo secundário: bloquear USDE na plataforma oficial, manter e usar USDE em L2 colaborativos, usar sUSDE como colateral para empréstimos, etc.
Crescimento de escala: durante este período, a escala do USDE cresceu de 1,3 mil milhões para 2,8 mil milhões.
Quantidade de ENA gasta, ou seja, despesas de marketing da atividade: assim como no primeiro trimestre, a recompensa do segundo trimestre também é de 5% do total, ou seja, 750 milhões de ENA), sendo que as 2000 carteiras que mais recebem airdrop enfrentam igualmente 50% de TGE e um desbloqueio subsequente que dura até 6 meses(. Com base no preço atual de ENA de 0,35$, o valor correspondente a 750 milhões de ENA é de aproximadamente 260 milhões de dólares.
3.Campanha Ethena Sats: Temporada 3
Tempo: 2024.9.2 até 2025.3.23)7 meses menos de (
Principais comportamentos de incentivo: bloquear ENA, manter US nos acordos de cooperação designados oficialmente )DEX e empréstimos como principal (.
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Análise do valor do investimento em tokens ENA da Ethena, que teve uma perda líquida de 8,68 milhões de dólares.
Análise de Negócios: Após a Grande queda da Ethena, a ENA vale a pena comprar?
Introdução
Ethena é um dos poucos projetos DeFi fenomenais deste ciclo, com sua capitalização de mercado superando 2 bilhões de dólares após o lançamento do seu token. No entanto, desde abril deste ano, o preço do seu token caiu rapidamente, com a capitalização de mercado da Ethena recuando mais de 80% em relação ao pico, e o preço do token recuando até 87%.
Desde o início de setembro, a Ethena acelerou a velocidade de colaboração com vários projetos, expandindo os cenários de uso da sua stablecoin USDE. O tamanho da stablecoin também começou a tocar fundo e a recuperar, com a sua capitalização de mercado passando do ponto mais baixo de 400 milhões de dólares em setembro para cerca de 1 bilhão de dólares atualmente.
Este artigo irá focar nas seguintes 3 questões:
1.Nível de negócios: A situação atual do core business da Ethena
1.1 O modelo de negócios da Ethena
A Ethena posiciona seu negócio como um projeto de dólar sintético com "rendimento nativo", ou seja, seu segmento está na mesma linha de MakerDAO, Frax, crvUSD e GHO - stablecoins.
Atualmente, os modelos de negócios dos projetos de stablecoin no setor de criptomoedas são basicamente semelhantes:
Quando os lucros obtidos com a operação do projeto são superiores aos custos totais de captação de recursos e de execução do projeto, o projeto é lucrativo.
Ethena, como um projeto de stablecoin de entrada tardia, está claramente em desvantagem em relação a projetos estabelecidos como USDT e DAI, em termos de efeitos de rede e credibilidade da marca. Isso se reflete no seu custo de captação mais alto, pois os usuários só estão dispostos a fornecer seus ativos para a Ethena em troca de USDE quando há uma expectativa de retorno mais alta. A abordagem da Ethena é incentivar os usuários com tokens do projeto ENA, além de arrecadar fundos por meio da receita financeira proveniente da operação do projeto com a stablecoin (.
) 1.2 Dados de negócios principais da Ethena
1.2.1 Escala e distribuição da emissão de USDE
Após o lançamento do USDE atingir um novo máximo de 3,61 bilhões no início de julho de 2024, seu volume continuou a cair até um mínimo de 2,41 bilhões em meados de outubro, e atualmente está a subir gradualmente, alcançando aproximadamente 2,72 bilhões até 31 de outubro.
E, entre os mais de 2,72 bilhões, 64% do USDE estão em estado de staking, atualmente correspondendo a um APY de 13%### dados do site oficial(.
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Como pode ser visto, a maioria dos usuários detém USDE com o objetivo de obter rendimento financeiro, 13% é o "rendimento sem risco" em USDE, que também é o custo financeiro que a Ethena atualmente utiliza para angariar fundos dos usuários.
E, ao mesmo tempo, a taxa de rendimento dos títulos do Tesouro de curto prazo em dólares era de 4,25%)10 de outubro dados(, a taxa de depósito do USDT na Aave era de 3,9%, enquanto o USDC era de 4,64%.
Podemos ver que a Ethena, para expandir sua escala de captação de recursos, ainda mantém um custo de captação relativamente alto.
USDE não só é emitido na mainnet do Ethereum, mas também se expande em várias L2 e L1, atualmente a escala do USDE emitido em outras cadeias é de 226 milhões, representando cerca de 8,3% do total.
Além disso, uma plataforma de negociação, como investidor e importante parceiro da Ethena, não só suporta o USDE como margem para negociação de derivados, mas também oferece uma taxa de rendimento que chegou a 20% para o USDE armazenado nessa plataforma, que foi reduzida para um máximo de 10% em setembro. Portanto, essa plataforma é também um dos maiores custodiante de USDE, atualmente possuindo 263 milhões de USDE, tendo ultrapassado 400 milhões em seu pico.
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)# 1.2.2 Receita do protocolo e distribuição de ativos subjacentes
A Ethena atualmente tem três fontes de receita do protocolo:
De acordo com os dados aprovados oficialmente pela Ethena através do Token terminal, a receita da Ethena no último mês saiu do fundo do poço do mês passado, com uma receita de protocolo de 10,63 milhões de dólares em outubro, um aumento de 84,5% em relação ao mês anterior.
Atualmente, uma parte da receita do protocolo é alocada para os stakers de USDE, enquanto uma parte entra no fundo de reservas (Reserve Fund), para fazer face a despesas quando a taxa de financiamento é negativa, bem como a vários eventos de risco.
Na documentação oficial, diz-se que "o montante da receita do protocolo para o fundo de reserva deve ser decidido pela governança". No entanto, o autor não encontrou nenhuma proposta específica sobre a proporção de distribuição do fundo de reserva no fórum oficial; as variações na proporção específica foram anunciadas apenas no início no seu blog oficial. A realidade é que a proporção de distribuição e a lógica de distribuição da receita do protocolo Ethena foram ajustadas várias vezes após o lançamento; no processo de ajuste, a equipe oficial inicialmente ouviria as opiniões da comunidade, mas o plano de distribuição específico ainda é decidido subjetivamente pela equipe oficial, sem passar por um processo formal de governança.
E a partir do ativo subjacente atual da Ethena, 52% são posições de arbitragem em BTC, 21% são posições de arbitragem em ETH, 11% são posições de arbitragem em ativos de staking ETH, e os restantes 16% são stablecoins. Portanto, a principal fonte de receita da Ethena atualmente é a posição de arbitragem predominantemente em BTC, enquanto a receita do staking em ETH, que costumava ser um foco, contribui muito pouco devido à sua baixa proporção de ativos.
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Analisando a tendência da taxa média de retorno das operações de arbitragem de contratos perpétuos de BTC, a taxa média de retorno até o momento no 4º trimestre já saiu da faixa de baixa do 3º trimestre, voltando para o nível do 2º trimestre deste ano. Até agora, a taxa média de retorno anualizada deste trimestre está em mais de 8%, mas mesmo no 3º trimestre, quando o mercado estava em baixa, a taxa média de retorno anualizada da arbitragem de BTC estava acima de 5%.
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A taxa de retorno anualizada da arbitragem dos contratos perpétuos de ETH também é semelhante à do BTC, atualmente já voltou para o nível de 8%+
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Vamos dar uma olhada na escala do contrato de mercado do Sol, que será listado como um ativo subjacente do Ethena. Mesmo com a alta do preço do Sol este ano, o volume de contratos do Sol aumentou significativamente, chegando atualmente a 3,4 bilhões de dólares, mas ainda está longe dos 14 bilhões de dólares do ETH e dos 43 bilhões de dólares do BTC, ), que não incluem os dados da CME, (.
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E a taxa de financiamento do Sol, com base na plataforma de negociação com maior volume de posições, tem uma taxa de financiamento anualizada semelhante à do BTC e ETH nos últimos dias, atualmente a sua taxa de financiamento anualizada é de cerca de 11%.
Ou seja, mesmo que o Sol seja posteriormente incluído como um alvo de arbitragem de contratos da Ethena, atualmente sua escala e taxa de retorno não apresentam vantagens significativas em comparação com o BTC e o ETH, e a curto prazo não pode trazer muitos rendimentos adicionais.
)# 1.2.3 Níveis de despesas e lucros do protocolo Ethena
Os gastos do protocolo Ethena dividem-se em duas categorias:
As despesas financeiras são relativamente fáceis de entender. Para os usuários que fazem staking de USDE, eles têm uma expectativa de retorno clara. O site oficial indicou claramente a taxa de retorno atual do USDE na página inicial: a taxa de retorno atual para staking de USDE é de 13%.
O complexo é que a Ethena começou uma série contínua de campanhas de marketing após o lançamento do projeto, com regras diferentes, além de incentivar comportamentos específicos dos usuários com pontos, e introduzir um mecanismo de peso, envolvendo cálculos abrangentes de atividades em várias plataformas de parceria.
Vamos fazer uma breve revisão das atividades de crescimento que ocorreram após o lançamento da Ethena:
1.Campanha Ethena Shard: Época 1-2###Temporada 1(
Quantidade de ENA gastos, ou seja, despesas de marketing da atividade: total de 750 milhões, representando 5%. Dentre isso, as 2000 maiores carteiras de ENA podem receber imediatamente 50%, enquanto os restantes 50% são distribuídos linearmente ao longo dos próximos 6 meses. Já as pequenas carteiras não têm restrições de desbloqueio. De acordo com dados relevantes, quase 500 milhões de ENA foram retirados entre junho, e antes de junho, o preço mais alto do ENA foi cerca de 1,5$, com o mais baixo em cerca de 0,67$, tomando a média de preço em cerca de 1$; após o início de junho, o ENA começou a cair rapidamente de 1$, atingindo um mínimo de cerca de 0,2$, com um preço médio em 0,6$, e os restantes 250 milhões de ENA foram basicamente retirados durante esse período.
Podemos estimar de forma muito aproximada que o valor correspondente a 750 milhões de ENA = 51 + 2,50,6, o que dá cerca de 650 milhões de dólares.
Ou seja, a escala do USDE cresceu cerca de 1 bilhão de dólares em menos de 2 meses, com despesas de marketing correspondentes a 650 milhões de dólares, sem incluir as despesas financeiras pagas pelo USDE.
Claro, como o primeiro airdrop da ENA, esse grande gasto com marketing nesta fase é especial.
2.Campanha Ethena Sats: Temporada 2
Quantidade de ENA gasta, ou seja, despesas de marketing da atividade: assim como no primeiro trimestre, a recompensa do segundo trimestre também é de 5% do total, ou seja, 750 milhões de ENA), sendo que as 2000 carteiras que mais recebem airdrop enfrentam igualmente 50% de TGE e um desbloqueio subsequente que dura até 6 meses(. Com base no preço atual de ENA de 0,35$, o valor correspondente a 750 milhões de ENA é de aproximadamente 260 milhões de dólares.
3.Campanha Ethena Sats: Temporada 3