Бізнес-аналіз: Ethena великий дамп після віддачі, чи варто купувати ENA?

Вступ

Ethena є одним із небагатьох феноменальних DeFi проектів цього циклу, чий токен після виходу на ринок досяг ринкової капіталізації понад 2 мільярди доларів. Проте з початку квітня цього року ціна його токена швидко впала, ринкова капіталізація Ethena з моменту піку знизилася більш ніж на 80%, а ціна токена впала на 87%.

З початку вересня Ethena прискорила темпи співпраці з різними проектами, розширивши сфери використання своїх стейблкоїнів USDE. Обсяг стейблкоїнів також почав зростати, а їхня циркулююча ринкова капіталізація з найнижчого показника у 400 мільйонів доларів у вересні вже відновилася до приблизно 1 мільярда доларів.

Ця стаття зосередиться на трьох основних питаннях:

1. Поточний рівень бізнесу: основні бізнес-показники Ethena, включаючи обсяги, доходи, загальні витрати та фактичний рівень прибутків.
2. Майбутні бізнес-прогнози: Очікуване оповідання та майбутній розвиток Ethena
3. Рівень оцінки: чи знаходиться наразі ціна ENA в зоні недооцінки?

1. Бізнес-рівень: Поточна основна бізнес-ситуація Ethena

1.1 Бізнес-модель Ethena

Ethena позиціонує свій бізнес як проект синтетичного долара з "первинним доходом", тобто його напрямок належить до тієї ж категорії, що й MakerDAO, Frax, crvUSD, GHO — стейбли.

В даний час бізнес-моделі проектів стабільних монет у криптосвіті в основному схожі:

1. Залучення коштів, випуск боргу ( стабільної монети ), розширення балансу активів і зобов'язань проєкту
2. Використання залучених коштів для фінансових операцій, отримання фінансового доходу

Коли прибуток, отриманий від функціонування проекту, перевищує загальні витрати на залучення коштів та здійснення проекту, проект є прибутковим.

Ethena, як проект стабільної монети, що з'явився пізніше, очевидно, має переваги в мережевих ефектах та кредиті бренду порівняно з такими старими проектами, як USDT та DAI. Це конкретно проявляється в тому, що його витрати на залучення коштів вищі, оскільки лише за умови високих очікувань прибутку користувачі готові надавати свої активи Ethena в обмін на USDE. Метод Ethena полягає в тому, щоб залучити кошти, надаючи користувачам стимул у вигляді токенів проекту ENA, а також стабільна монета (, яка походить з фінансового доходу від операційних коштів проекту ).

1.2 Основні бізнес-дані Ethena

1.2.1 Обсяг та розподіл випуску USDE

У липні 2024 року обсяг випуску USDE досяг нового рекорду в 3,61 мільярда, після чого він продовжував знижуватися до 2,41 мільярда до середини жовтня, а наразі поступово відновлюється, станом на 31 жовтня складає близько 2,72 мільярда.

А з масштабом понад 2,72 мільярда, 64% USDE знаходяться в стані стейкінгу, наразі відповідний APY становить 13%( дані з офіційного сайту).

Отже, більшість користувачів тримають USDE з метою отримання доходу від інвестування, 13% - це «безризиковий дохід» у USDE, який також є фінансовою вартістю, яку Ethena наразі використовує для залучення коштів користувачів.

А в той же час дохідність короткострокових державних облігацій США становила 4,25%(10 жовтня 2023 року, ставка депозитів USDT на Aave становила 3,9%, а USDC - 4,64%.

Ми можемо побачити, що Ethena, щоб розширити свій обсяг фінансування, наразі все ще підтримує відносно високі витрати на залучення коштів.

USDE не лише випускається в основній мережі Ethereum, але й розширюється на кількох L2 та L1, наразі обсяг USDE, випущеного на інших ланцюгах, становить 226 мільйонів, що приблизно дорівнює 8,3% від загальної кількості.

Крім того, одна з торгових платформ є інвестором Ethena та важливою партнерською платформою, яка не лише підтримує USDE як заставу для торгівлі деривативами, але й пропонує до 20% прибутковості на USDE, розміщені на цій платформі, що знизилася до максимуму 10%. Таким чином, ця платформа є одним з найбільших зберігачів USDE, в даний момент маючи 263 мільйони USDE, в піковий період понад 400 мільйонів.

![Бізнес-аналіз Ethena: падіння на 80% після віддачі, чи варто купувати ENA?])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-e9d7f133c906151194a98be043135e49.webp(

)# 1.2.2 Прибуток від угоди та розподіл основних активів

Джерела доходу протоколу Ethena на даний момент мають три:

1. Прибуток, отриманий від стейкування ETH з базових активів;
2. Кошти, отримані від арбітражу хеджування похідних фінансових інструментів, а також доходи від базового активу;
3. Фінансовий дохід: утримуючи у формі стейблкоїнів, отримувати відсотки за депозитами або стимули, наприклад, отримувати винагороду програми лояльності, тримаючи USDC на певній біржі; а також існуючи sUSDS тощо.

Згідно з даними, затвердженими компанією Ethena через Token terminal, доходи Ethena за останній місяць вийшли з низької точки минулого місяця, а доходи за жовтень склали 10,63 мільйона доларів США, що на 84,5% більше в порівнянні з попереднім місяцем.

В даний час частина доходу від протоколу розподіляється між стейкерами USDE, а частина потрапляє до резервного фонду (Reserve Fund), який використовується для покриття витрат, коли процентна ставка є негативною, а також для різних ризикових подій.

У офіційній документації сказано: "Сума доходу від угоди, що використовується для резервного фонду, повинна бути схвалена управлінським рішенням". Однак автор не зміг знайти жодної конкретної пропозиції щодо розподілу резервного капіталу на офіційному форумі, а зміни конкретних пропорцій були оголошені лише на її офіційному блозі на початку. Фактична ситуація полягає в тому, що пропорції розподілу доходу Ethena і логіка розподілу після запуску зазнали кількох коригувань, під час яких офіційні особи спочатку прислухалися до думки громади, але конкретний план розподілу все ще визначається суб'єктивно офіційними особами і не пройшов формальний процес управління.

А з огляду на поточні базові активи Ethena, 52% складають арбітражні позиції BTC, 21% — арбітражні позиції ETH, 11% — арбітражні позиції активів ETH, що стосуються стейкінгу, а решта 16% — стабільні монети. Таким чином, основним джерелом доходу Ethena в даний час є арбітражні позиції, зосереджені на BTC; колись важливі доходи від стейкінгу ETH через невелику частку активів мають дуже малий внесок у загальний дохід.

![Бізнес-аналіз Ethena: великий дамп на 80% після віддачі, чи варто купувати ENA?]###https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-30c59ac4ff15de2d16c1b215b1ab24e3.webp(

Згідно з динамікою середньої прибутковості арбітражу за безстроковими контрактами BTC, середня прибутковість за 4-й квартал на сьогодні вже вийшла з низького діапазону 3-го кварталу і повернулася на рівень 2-го кварталу цього року. Середня річна прибутковість на сьогоднішній день у цьому кварталі становить понад 8%, але навіть під час низького ринкового тренду 3-го кварталу, загальна середня річна прибутковість арбітражу BTC перевищила 5%.

![Бізнес-аналіз Ethena: великий дамп на 80% після віддачі, чи варто купувати ENA?])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-35baacb13b3a08e2f9bca467d318cddf.webp(

Річна дохідність арбітражу безстрокового контракту ETH в цілому також схожа на BTC, наразі вона вже повернулася до рівня понад 8%.

![Бізнес-аналіз Ethena: великий дамп на 80% після віддачі, чи варто купувати ENA?])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-6186bf544f40a8dd8ca341a47d7fe9d0.webp(

Ми знову розглянемо обсяги ринкових контрактів Sol, які незабаром будуть включені до базових активів Ethena. Навіть попри те, що цього року ціна Sol зросла, обсяг позицій за контрактами Sol значно зріс і наразі досягнув 3,4 мільярда доларів, але відстань до 14 мільярдів доларів ETH та 43 мільярдів доларів BTC ), які не включають дані CME (, залишається значною.

![Бізнес-аналіз Ethena: великий дамп на 80% після віддачі, чи варто купувати ENA?])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-a98e004430383d9c2ebab7eb40303c82.webp(

А коштовності Sol, з точки зору найбільшого обсягу торгівлі, за останні кілька днів річна ставка фінансування приблизно така ж, як у BTC та ETH, наразі річна ставка фінансування становить близько 11%.

Тобто, навіть якщо Sol у подальшому буде включений до контрактів арбітражу Ethena, наразі його масштаб і дохідність не мають очевидних переваг у порівнянні з BTC та ETH, тому в короткостроковій перспективі він не може принести значного додаткового доходу.

)# 1.2.3 Витрати та рівень прибутку протоколу Ethena

Витрати на протокол Ethena діляться на два типи:

1. Фінансові витрати, які оплачуються через USDE, отримувачем є стейкери USDE, джерелом доходу є доходи з протоколу Ethena, арбітраж похідних ( та стейкінг ETH, а також стабільні монети для інвестування ).
2. Маркетингові витрати, сплачені токенами ENA, адресовані користувачам, які беруть участь у різних зростаючих активностях Ethena (Campaign). Ці користувачі отримують бали за участь у заходах, а по завершенні кожного кварталу можуть обміняти бали на відповідні винагороди у токенах ENA.

Фінансові витрати досить легко зрозуміти, для користувачів, які закладають USDE, у них є чітке очікування прибутку. Офіційно на головній сторінці було чітко зазначено поточну прибутковість USDE: поточна прибутковість за закладення USDE становить 13%.

Складність полягає в тому, що Ethena почала безперервні різноманітні маркетингові кампанії з моменту виходу проекту, які мають різні правила, плюс заохочення користувачів за специфічну поведінку з використанням балів, з введенням вагового механізму, що стосується комплексного обчислення активностей кількох партнерських платформ.

Давайте зробимо короткий огляд серії зростаючих акцій після запуску Ethena:

1. Кампанія Ethena Shard: Епоха 1-2### Сезон 1(

• Час: 2024.2.19-4.1) менше ніж півтора місяця (
• Основна стимулююча дія: забезпечення ліквідності стейблів для USDE в Curve.
• Вторинні стимули: карбування USDE, утримання sUSDE, внесення USDE та sUSDE в Pendle, утримання USDE на різних партнерських L2.
• Зростання масштабу: за цей період масштаб USDE зріс з менш ніж 300 мільйонів до 1,3 мільярда.

Кількість витрат ENA, тобто витрати на маркетинг активів: загалом 750 мільйонів, що становить 5%. Серед них 50% ENA від 2000 найбільших гаманців можуть бути отримані миттєво, решта 50% розподіляється лінійно протягом наступних 6 місяців. Інші малі гаманці не мають обмежень на розблокування. Згідно з відповідними даними, майже 500 мільйонів ENA було отримано в червні, а до червня максимальна ціна ENA становила близько 1,5$, мінімальна - близько 0,67$, середня ціна приблизно 1$; після початку червня ENA почала швидко падати з 1$ до мінімуму близько 0,2$, середня ціна становила 0,6$, решта 250 мільйонів ENA в основному була отримана в цей період.

Ми можемо дуже грубо оцінити, що відповідна вартість 750 мільйонів ENA = 51 + 2.50.6, приблизно 650 мільйонів доларів.

Тобто, обсяг USDE зріс на приблизно 1 мільярд доларів США менш ніж за 2 місяці, відповідні витрати на маркетинг склали 650 мільйонів доларів США, при цьому фінансові витрати, сплачені за USDE, ще не враховані.

Звичайно, як перший аірдроп ENA, ця велика маркетингова витрата на цьому етапі має особливе значення.

2.Ethena Sats Кампанія: Сезон 2

• Час: 2024.4.2-9.2)5 місяців (
• Основні стимули: блокування ENA, надання ліквідності для USDE, використання USDE як застави для кредитування, внесення USDE до Pendle, внесення USDE до протоколу Restaking, внесення USDE на певну торгову платформу.
• Вторинні стимули: закриття USDE на офіційній платформі, утримання та використання USDE на партнерських L2, використання sUSDE як забезпечення для кредитування тощо.
• Зростання обсягу: за цей період обсяг USDE зріс з 1,3 мільярда до 2,8 мільярда

Кількість ENA витрат, тобто витрати на маркетинг: як і в першому кварталі, винагорода за другий квартал також становитиме 5% від загальної суми, а саме 750 мільйонів ENA), з яких 2000 гаманців, що отримали найбільшу кількість аероздач, також підлягають 50% TGE та подальшому розблокуванню протягом 6 місяців(. Виходячи з поточної ціни ENA в 0,35$, вартість 750 мільйонів ENA становитиме приблизно 260 мільйонів доларів.

3.Ethena Sats Кампанія:Сезон3

• Час: з 2024.9.2 по 2025.3.23)7 місяців менше (
• Основна стимулююча дія: блокування ENA, утримання US в офіційно призначеній партнерській угоді )DEX та переважно у ( в кредитуванні