Auteur : Les Barclays, traduit par : Shaw Jinse Caijing
Dans cet article, je vais analyser ce que je considère comme l'un des développements financiers les plus importants en cours... la nouvelle législation sur les stablecoins et son rôle potentiel dans l'aide à la gestion de la dette nationale des États-Unis, le maintien de la domination du dollar et la pression exercée sur les marchés mondiaux. À mon avis, cela ne concerne pas seulement la réglementation des cryptomonnaies, mais est également étroitement lié au marché obligataire, à la courbe des rendements, aux stratégies macroéconomiques et aux jeux géopolitiques plus larges qui se déroulent en coulisses.
Si les stablecoins sont intégrés dans le système de politique fiscale et monétaire des États-Unis, leur impact sera non seulement significatif dans le domaine des cryptomonnaies, mais aura également d'énormes répercussions sur le commerce mondial, l'industrie manufacturière, l'émission de dettes et la politique monétaire. Cela pourrait permettre aux États-Unis de se reconstruire à moindres frais sur le sol national, tout en augmentant la pression financière sur les concurrents et en réattirant des fonds vers le système américain.
Qu'est-ce que la loi GENIUS (et pourquoi est-elle adoptée maintenant)
Les stablecoins peuvent être considérés comme des dollars numériques dont la valeur est toujours exactement de 1 dollar. Actuellement, il n'existe pas de règles claires concernant qui peut émettre des stablecoins et comment ils doivent fonctionner, ce qui suscite des inquiétudes quant à leur sécurité.
Le projet de loi GENIUS (version du Sénat) : Ce projet de loi établit un cadre réglementaire pour les stablecoins de paiement (actifs numériques qui doivent être rachetés par l'émetteur à une valeur monétaire fixe). Selon ce projet de loi, seuls les émetteurs autorisés peuvent émettre des stablecoins de paiement. On peut l'imaginer comme nécessitant une licence spéciale pour imprimer des monnaies numériques.
différences clés
Qui est responsable : la version du Sénat concentre le pouvoir de réglementation au ministère des Finances, tandis que la version de la Chambre des représentants répartit le pouvoir entre la Réserve fédérale, le Bureau du contrôleur de la monnaie et d'autres agences.
Élaboration des règles : selon le projet de loi GENIUS du Sénat, seul le Bureau du Contrôleur de la Monnaie (OCC) a le pouvoir de publier ces règles. En revanche, le projet de loi STABLE de la Chambre des représentants imposera des exigences supplémentaires, avec la collaboration de plusieurs agences.
Les deux objectifs sont :
La sécurité avant tout : Seules les entreprises approuvées peuvent émettre des stablecoins, ce qui est similaire à la situation où seules les banques agréées peuvent conserver vos fonds.
Protection des consommateurs : Cette législation limitera l'émission de stablecoins de paiement aux États-Unis aux "émetteurs de stablecoins de paiement autorisés".
Clarté du marché : vise à réglementer un marché des stablecoins d'environ 2380 milliards de dollars, afin de créer un cadre plus clair pour l'émission de monnaies numériques par les banques, les entreprises et d'autres entités.
État actuel : La loi « GENIUS » a été adoptée par 308 voix pour et 122 voix contre. La Chambre des représentants des États-Unis a adopté le 17 juillet 2025 la « Loi sur l'innovation nationale des stablecoins américains » (abrégée « loi GENIUS ») et a soumis cette loi historique au président Trump pour signature. Par conséquent, la version du Sénat (loi GENIUS) a finalement prévalu et est devenue officiellement la première loi sur les cryptomonnaies à être approuvée par les deux chambres du Congrès.
Essentiellement, ces deux projets de loi visent à établir des "règles de circulation" pour le dollar numérique, mais il existe des divergences sur les agences gouvernementales qui devraient jouer le rôle de "policiers de la route".
Les projets de loi « STABLE » de la Chambre des représentants et « GENIUS » du Sénat sont deux textes opposés, mais ayant un objectif commun : intégrer les émetteurs de stablecoins dans le cadre réglementaire, et préciser combien de capital, de liquidités et de gestion des risques sont jugés suffisants. Ils visent également à clarifier quelles agences fédérales ou étatiques devraient agir en tant qu'arbitres. Mais il y a un autre élément moins flamboyant : comment l'acceptation généralisée des stablecoins par les institutions traditionnelles mondiales affectera-t-elle le marché de la dette publique américaine, qui s'élève à 28 000 milliards de dollars ?
Comment les stablecoins deviennent une demande implicite pour les obligations d'État
Voici la situation : les obligations d'État sont le pilier des réserves de stablecoins, car en termes de sécurité et de liquidité, peu d'autres actifs peuvent rivaliser avec elles. Si vous proposez un dollar numérique, vous devez le soutenir par des actifs aussi proches que possible d'un risque nul. Cela ressemble beaucoup à des centaines de fonds communs de placement monétaires émis par des géants tels que BlackRock, Fidelity et Vanguard, détenant plus de 6 000 milliards de dollars d'actifs, dont la plupart sont des obligations d'État américaines. Cependant, contrairement aux fonds monétaires qui peuvent offrir un rendement annuel de 4 % comme ceux émis par Fidelity, la plupart des émetteurs de stablecoins ont jusqu'à présent refusé de fournir des rendements ou des revenus à leurs détenteurs. C'est aussi pourquoi le plus grand émetteur de stablecoins, Tether, présente des marges bénéficiaires très élevées et a rapporté plus d'un milliard de dollars de bénéfice d'exploitation au premier trimestre 2025. Il a effectivement établi de nombreuses normes pour la conformité en matière de réserves, d'audit, de divulgation et de procédures anti-blanchiment (AML), car il souhaite répondre à de nombreuses inquiétudes concernant les activités illégales. Cela implique également des restrictions sur le marketing des stablecoins en tant que monnaie légale, tout en interdisant le paiement de rendements ou d'intérêts aux individus détenant des stablecoins, car cela affaiblirait considérablement le secteur bancaire.
Il y a une chose à laquelle j'ai prêté attention depuis un certain temps (mais malheureusement, je n'en ai parlé à personne), c'est la relation entre les stablecoins, les obligations d'État américaines et le Trésor. Et pourquoi je pense que le gouvernement a d'abord poussé pour les stablecoins plutôt que pour d'autres choses.
Dans le graphique ci-dessous, il y a une chose que je tiens à souligner :
Je souligne cela maintenant parce que les stablecoins pourraient être l'un des plus grands acheteurs de la dette américaine, ce qui réduirait le rendement des obligations. En termes simples, grâce aux stablecoins, vous pouvez ramener la courbe des rendements à la normale, ce qui, à mon avis, est exactement ce que l'administration Trump souhaite mettre en œuvre, car Trump et Bessent (dont je parlerai plus tard) sont tous deux préoccupés par la dette nationale et le montant qui doit être refinancé d'ici la fin de l'année.
Perspective des obligations d'État
Je pense que c'est une manière intéressante de réduire les paiements d'intérêts sur la dette mentionnée ci-dessus, et la raison pour laquelle c'est extrêmement captivant est que cela permettra aux États-Unis de refinancer la dette publique à un taux d'intérêt beaucoup plus bas, ce qui rendra finalement le financement de la dette publique beaucoup plus facile.
Parlons maintenant de la situation des stablecoins par rapport aux autres pays. En 2024, Tether est le septième plus grand acheteur de la dette publique américaine, et c'est également le cas par rapport aux autres pays qui achètent des obligations américaines. Imaginez combien d'obligations américaines Tether (ou Circle ou d'autres institutions) pourrait acheter dans ce cadre. Il existe certaines préoccupations autour des stablecoins et des monnaies numériques émises par les banques centrales, et d'autres projets de loi ou propositions sont en cours de rédaction et d'adoption, concernant le manque de soutien des États-Unis pour les monnaies numériques des banques centrales. On peut supposer que Tether ou Circle pourraient être déguisés en monnaies numériques des banques centrales, mais c'est un sujet complètement différent que je ne vais pas approfondir. Ce que je veux souligner, c'est l'impact des stablecoins sur la dette nationale.
La Réserve fédérale détient actuellement environ 40 % de la dette publique, qui doit être renouvelée à de nouveaux niveaux de taux d'intérêt. Les dates d'échéance de cette dette sont en 2025 et 2026. Ci-dessous, je vais joindre un graphique des taux des bons du Trésor américain à court terme pour différentes échéances à titre de référence.
Actuellement, selon la période examinée, notre taux d'endettement se situe entre 4 % et 5 %. Si cela concerne la dette à court ou moyen terme et qu'elle est refinancée selon le taux mentionné ci-dessus, cela deviendra très insoutenable, entraînant une spirale de la dette. Si les stablecoins deviennent l'un des plus grands acheteurs de la dette américaine, ils seront capables de faire baisser les rendements, et ils le feront, surtout à court terme. C'est pourquoi je pense que la demande à court terme, en particulier pour les bons du Trésor à court terme, est très préoccupante, car cela signifie qu'ils deviendront essentiellement l'un des plus grands acheteurs de bons du Trésor à court terme et soulageront considérablement la pression de la dette américaine.
Le secrétaire au Trésor américain, Scott Benset, a déclaré lors d'une interview que les États-Unis espèrent devenir un leader dans le domaine des actifs numériques, utilisant cela comme un moyen d'exercer une pression sur le marché mondial.
Il est clair que Bessent est un partisan des stablecoins. Ce qui ne pouvait pas être discuté il y a quelques mois, c'est que vous ne voulez pas montrer votre plan d'action à vos concurrents. Je suis heureux qu'il soit l'un des rares à avoir compris ce que l'adoption des stablecoins pourrait signifier aux États-Unis - compte tenu de son parcours, ce n'est pas surprenant pour ceux qui le connaissent et travaillent dans le domaine financier. Je pense qu'il a une compréhension très avancée par rapport à ce que les stablecoins pourraient être ou ce que cela pourrait signifier pour le marché obligataire américain.
Le département du Trésor américain émet différents types d'obligations. Le 21 juillet, ils ont mis aux enchères 82 milliards de dollars d'obligations d'État à 3 mois, et la vente aux enchères s'est très bien déroulée. Ce sont des choses auxquelles toutes les personnes travaillant dans la finance ou investissant devraient prêter attention.
Ces enchères sont très importantes car elles reflètent l'intérêt des investisseurs (y compris les investisseurs nationaux et étrangers) pour l'achat de bons du Trésor américain. Je pense également que la démarche actuelle de Powell est correcte, à savoir de ne pas baisser les taux d'intérêt trop rapidement. Cela est dû non seulement aux données économiques qui le montrent, mais aussi au fait que lorsque les taux d'intérêt restent élevés - surtout parce que les États-Unis sont le moteur de l'économie mondiale - cela peut compromettre la stabilité de nombreuses autres économies, principalement en Asie, en Europe et en Amérique du Sud. Je dis cela parce que lorsque les taux d'intérêt sont élevés, cela attire effectivement la liquidité vers le dollar, car les investisseurs cherchent des refuges. Je pense que la situation actuelle est qu'ils veulent forcer les monnaies des autres pays à se réaligner avec le dollar. Ainsi, ils peuvent agir sur le marché obligataire en maintenant les taux d'intérêt élevés. Cela pourrait affaiblir gravement les économies et/ou les monnaies de ces pays du point de vue du financement, car le coût du capital des monnaies libellées en non-dollar augmente, rendant l'emprunt plus difficile. Par conséquent, ces autres pays devront vendre une grande quantité d'actifs pour se financer et stabiliser leur économie.
Lorsqu'un pays est en difficulté financière - peu importe comment il en est arrivé là - il est contraint de vendre des actifs pour stabiliser son économie. Je suis sûr que l'administration Trump est consciente de cela et utilise ce fait.
Scott et l'ensemble du gouvernement américain semblent mécontents de l'Europe. Ils auraient pu forcer de nombreux pays à s'aligner sur les politiques américaines et tout ce qui a été proposé par des moyens tels que les droits de douane et le marché obligataire, mais le marché obligataire est extrêmement important.
Stabilité financière ou vulnérabilité numérique ?
Maintenant, si les États-Unis poussent pour une législation sur les stablecoins tout en menant des négociations tarifaires et des accords commerciaux, je pense qu'il y a de nombreux facteurs qui s'accumuleront, la pression intérieure en Europe et en Asie sera très forte, et cela pourrait même déclencher un certain type d'événement de crédit, ce qui entraînerait essentiellement une baisse des marchés boursiers, et tout le monde se précipitera à nouveau vers les obligations d'État américaines. Cela dépend de la rapidité et de l'ampleur du développement des stablecoins, car si cela se développe trop vite et trop, nous pourrions rencontrer un certain type d'événement de liquidité (comme les retraits de fonds du marché monétaire de 2008 à 2009, ou même la brève décorrélation du Tether avec le dollar en 2022), et il pourrait même y avoir une dynamique de spirale de liquidité ou de ruée, comme les rachats de stablecoins forçant la vente de bons du Trésor à court terme.
À mon avis, il est nécessaire qu'un certain type d'événement se produise. C'est un peu comme un ressort comprimé, ou même comme une balle sous l'eau. Plus vous enfoncez la balle, plus elle a envie de remonter à la surface. C'est la situation que nous observons avec les obligations japonaises et le marché de la dette britannique, etc.
Un article rédigé par un de mes amis à la Banque Barclays aborde plusieurs risques clés liés à l'adoption des stablecoins. Les stablecoins sont des actifs numériques conçus pour maintenir une valeur stable par rapport à un actif de référence. Les principaux risques d'adoption soulignés dans l'article incluent :
Incertitude réglementaire : Les stablecoins font face à un examen réglementaire important, car les autorités cherchent à résoudre des questions concernant leur utilisation, la protection des investisseurs et les risques qu'ils posent à la stabilité financière. En l'absence d'un cadre réglementaire clair, les émetteurs, les utilisateurs et les institutions financières cherchant à intégrer les stablecoins dans leurs opérations commerciales font face à une incertitude persistante.
Résilience opérationnelle : L'architecture technologique de base des stablecoins, y compris les contrats intelligents et la blockchain sous-jacente, doit prouver sa forte stabilité, sa scalabilité et sa sécurité. Les risques opérationnels liés aux interruptions, aux pannes techniques et aux cyberattaques peuvent réduire la confiance et le taux d'utilisation.
Protection des consommateurs et confiance : Les utilisateurs doivent croire que les tokens sont entièrement soutenus par des réserves et peuvent être échangés à la valeur promise. Un manque de transparence ou une mauvaise gestion des réserves peut éroder la confiance, entraînant des pertes de valeur pour les détenteurs ou d'autres problèmes.
Intégration avec les systèmes existants : L'adoption des stablecoins peut être entravée par les défis liés à l'intégration de nouveaux actifs numériques avec les infrastructures de paiement, bancaires et de marchés financiers traditionnels. Pour réaliser à grande échelle les avantages des stablecoins, une interopérabilité sans faille est nécessaire.
Risque systémique : Si les stablecoins mal conçus ou soumis à une réglementation insuffisante sont largement utilisés, cela pourrait introduire de nouveaux risques systémiques pour le système financier en général, en particulier lorsqu'ils représentent une part importante dans les paiements ou les dépôts.
Ces risques indiquent que, bien que l'avenir des stablecoins soit prometteur, leur adoption à grande échelle dépend de normes réglementaires claires, d'une technologie robuste, d'une gestion transparente des réserves et d'une intégration réussie dans l'écosystème financier existant.
La politique de la monétisation discrète
Shashank Rai décrit un phénomène que l'on pourrait appeler "monétisation discrète" - comment les stablecoins créent une demande considérable pour les obligations d'État américaines sans accroître la dette publique traditionnelle. Voici son mécanisme :
Les émetteurs de stablecoins doivent entièrement soutenir leurs jetons avec des actifs liquides (principalement des bons du Trésor américain à court terme). Au début de 2025, les émetteurs de stablecoins détenaient plus de 120 milliards de dollars de bons du Trésor américain, et ce chiffre pourrait atteindre 1 trillion de dollars, voire plus, d'ici 2028. Cela crée ce qu'ils appellent "même si le marché devient de plus en plus prudent concernant la politique fiscale américaine et la dette à long terme, les bons du Trésor américain à court terme continueront de constituer une source de demande structurelle et durable."
Le Royaume-Uni agit lentement pour établir la certitude réglementaire nécessaire autour des stablecoins. Les stablecoins sont une forme de monnaie coûteuse. Ils sont coûteux car ils limitent le mécanisme de transmission monétaire (ce qui réduit la croissance économique). Ils sont coûteux parce qu'ils augmentent la volatilité de la dette publique (et du dollar) et augmentent la prime de terme. Ils sont coûteux parce qu'ils dispersent la liquidité. Ils sont coûteux parce que la plupart d'entre eux offrent des rendements inférieurs à ceux des fonds du marché monétaire. Ils sont coûteux également parce que les coûts des transactions sur la blockchain sont d'un ordre de grandeur supérieur à ceux des systèmes de paiement nationaux.
Les stablecoins sont une forme de monnaie à risque plus élevé. Le risque réside dans le fait qu'ils utilisent un modèle d'échange atomique plutôt qu'un modèle de monnaie contre monnaie. Le risque est également lié au fait que leur processus KYC est beaucoup moins réglementé. De plus, le risque existe en raison de la concentration autour des mineurs dans la blockchain.
En tant que forme de monnaie concurrentielle, elles devraient obtenir une certitude réglementaire et être incluses dans le cadre réglementaire (ce qui diffère de l'approche de l'Union européenne, qui sur-régule et répète les erreurs de son marché des changes de détail, expulsant ce marché à l'étranger). Cependant, la structure des stablecoins ne devrait pas (comme aux États-Unis) compromettre la stabilité du système bancaire ou saper la confiance des gens dans la monnaie. Les stablecoins correctement réglementés et opérant dans un cadre réglementaire pourront interopérer complètement avec des liquidités. Dans un environnement de marché des capitaux, cela finira par éliminer la plupart des stablecoins. Des marchés efficaces, une liquidité efficace, une monnaie programmable, tout cela n'a pas besoin de stablecoins basés sur la blockchain.
Une bonne structure de régulation des stablecoins nécessite :
Rapport en temps réel sur le rachat/la liquidité - Rapport quotidien sur la valeur nette des actifs
Capital réglementaire basé sur le modèle RWA (comme les fonds de marché monétaire ou les banques)
Taux de liquidités à court terme minimum (24 heures).
Exiger des audits internes transparents réguliers (systèmes et processus) - Système de haute direction (les décideurs clés doivent être qualifiés).
Obligations de vigilance de CRO envers les autorités de régulation.
Les émetteurs de stablecoins devraient être en mesure d'accéder pleinement au système de paiement en temps réel à pleine valeur de la banque centrale, au marché de rachat ainsi qu'aux fonds de la banque centrale, tout comme les banques, en période de pression sur le marché. Cependant, il ne devrait pas y avoir de réglementation concernant le portefeuille d'actifs des stablecoins (en dehors de la satisfaction des besoins de liquidité à court terme). La transparence doit être maintenue et le marché doit décider.
Effet de l'"assouplissement quantitatif offshore"
Le concept de "quantitative easing offshore" fait référence au fait que les stablecoins ont en réalité créé une demande mondiale pour le dollar, sans que la Réserve fédérale n'ait besoin d'imprimer plus de monnaie :
Les utilisateurs, en raison de la nature des stablecoins qui sont pilotés par le marché, ont tendance à choisir les stablecoins les plus stables et les plus largement acceptés, ce qui les pousse naturellement à privilégier les devises fortes (principalement le dollar américain) et à exclure les monnaies des pays en difficulté. Avec la popularité croissante des stablecoins, en particulier sur les marchés émergents, le processus de dollarisation pourrait s'intensifier.
L'auteur estime que cela créera "un nouveau jeu de dollarisation", dans lequel "la circulation rapide et à faible coût des stablecoins pourrait marginaliser les monnaies plus faibles, renforçant ainsi la domination du dollar et redéfinissant le paysage financier international en rendant le dollar plus accessible et liquide dans les transactions transfrontalières".
Contrairement à l'assouplissement quantitatif (QE) traditionnel où les banques centrales augmentent publiquement l'offre monétaire, cette opération est réalisée par des forces privées du marché : les entreprises de stablecoins achètent automatiquement des obligations d'État pour soutenir leurs jetons, créant ainsi une demande pour ces obligations sans intervention gouvernementale.
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stablecoin : un moyen secret de monétiser la dette publique américaine
Auteur : Les Barclays, traduit par : Shaw Jinse Caijing
Dans cet article, je vais analyser ce que je considère comme l'un des développements financiers les plus importants en cours... la nouvelle législation sur les stablecoins et son rôle potentiel dans l'aide à la gestion de la dette nationale des États-Unis, le maintien de la domination du dollar et la pression exercée sur les marchés mondiaux. À mon avis, cela ne concerne pas seulement la réglementation des cryptomonnaies, mais est également étroitement lié au marché obligataire, à la courbe des rendements, aux stratégies macroéconomiques et aux jeux géopolitiques plus larges qui se déroulent en coulisses.
Si les stablecoins sont intégrés dans le système de politique fiscale et monétaire des États-Unis, leur impact sera non seulement significatif dans le domaine des cryptomonnaies, mais aura également d'énormes répercussions sur le commerce mondial, l'industrie manufacturière, l'émission de dettes et la politique monétaire. Cela pourrait permettre aux États-Unis de se reconstruire à moindres frais sur le sol national, tout en augmentant la pression financière sur les concurrents et en réattirant des fonds vers le système américain.
Qu'est-ce que la loi GENIUS (et pourquoi est-elle adoptée maintenant)
Les stablecoins peuvent être considérés comme des dollars numériques dont la valeur est toujours exactement de 1 dollar. Actuellement, il n'existe pas de règles claires concernant qui peut émettre des stablecoins et comment ils doivent fonctionner, ce qui suscite des inquiétudes quant à leur sécurité.
Le projet de loi GENIUS (version du Sénat) : Ce projet de loi établit un cadre réglementaire pour les stablecoins de paiement (actifs numériques qui doivent être rachetés par l'émetteur à une valeur monétaire fixe). Selon ce projet de loi, seuls les émetteurs autorisés peuvent émettre des stablecoins de paiement. On peut l'imaginer comme nécessitant une licence spéciale pour imprimer des monnaies numériques.
différences clés
Qui est responsable : la version du Sénat concentre le pouvoir de réglementation au ministère des Finances, tandis que la version de la Chambre des représentants répartit le pouvoir entre la Réserve fédérale, le Bureau du contrôleur de la monnaie et d'autres agences.
Élaboration des règles : selon le projet de loi GENIUS du Sénat, seul le Bureau du Contrôleur de la Monnaie (OCC) a le pouvoir de publier ces règles. En revanche, le projet de loi STABLE de la Chambre des représentants imposera des exigences supplémentaires, avec la collaboration de plusieurs agences.
Les deux objectifs sont :
État actuel : La loi « GENIUS » a été adoptée par 308 voix pour et 122 voix contre. La Chambre des représentants des États-Unis a adopté le 17 juillet 2025 la « Loi sur l'innovation nationale des stablecoins américains » (abrégée « loi GENIUS ») et a soumis cette loi historique au président Trump pour signature. Par conséquent, la version du Sénat (loi GENIUS) a finalement prévalu et est devenue officiellement la première loi sur les cryptomonnaies à être approuvée par les deux chambres du Congrès.
Essentiellement, ces deux projets de loi visent à établir des "règles de circulation" pour le dollar numérique, mais il existe des divergences sur les agences gouvernementales qui devraient jouer le rôle de "policiers de la route".
Les projets de loi « STABLE » de la Chambre des représentants et « GENIUS » du Sénat sont deux textes opposés, mais ayant un objectif commun : intégrer les émetteurs de stablecoins dans le cadre réglementaire, et préciser combien de capital, de liquidités et de gestion des risques sont jugés suffisants. Ils visent également à clarifier quelles agences fédérales ou étatiques devraient agir en tant qu'arbitres. Mais il y a un autre élément moins flamboyant : comment l'acceptation généralisée des stablecoins par les institutions traditionnelles mondiales affectera-t-elle le marché de la dette publique américaine, qui s'élève à 28 000 milliards de dollars ?
Comment les stablecoins deviennent une demande implicite pour les obligations d'État
Voici la situation : les obligations d'État sont le pilier des réserves de stablecoins, car en termes de sécurité et de liquidité, peu d'autres actifs peuvent rivaliser avec elles. Si vous proposez un dollar numérique, vous devez le soutenir par des actifs aussi proches que possible d'un risque nul. Cela ressemble beaucoup à des centaines de fonds communs de placement monétaires émis par des géants tels que BlackRock, Fidelity et Vanguard, détenant plus de 6 000 milliards de dollars d'actifs, dont la plupart sont des obligations d'État américaines. Cependant, contrairement aux fonds monétaires qui peuvent offrir un rendement annuel de 4 % comme ceux émis par Fidelity, la plupart des émetteurs de stablecoins ont jusqu'à présent refusé de fournir des rendements ou des revenus à leurs détenteurs. C'est aussi pourquoi le plus grand émetteur de stablecoins, Tether, présente des marges bénéficiaires très élevées et a rapporté plus d'un milliard de dollars de bénéfice d'exploitation au premier trimestre 2025. Il a effectivement établi de nombreuses normes pour la conformité en matière de réserves, d'audit, de divulgation et de procédures anti-blanchiment (AML), car il souhaite répondre à de nombreuses inquiétudes concernant les activités illégales. Cela implique également des restrictions sur le marketing des stablecoins en tant que monnaie légale, tout en interdisant le paiement de rendements ou d'intérêts aux individus détenant des stablecoins, car cela affaiblirait considérablement le secteur bancaire.
Il y a une chose à laquelle j'ai prêté attention depuis un certain temps (mais malheureusement, je n'en ai parlé à personne), c'est la relation entre les stablecoins, les obligations d'État américaines et le Trésor. Et pourquoi je pense que le gouvernement a d'abord poussé pour les stablecoins plutôt que pour d'autres choses.
Dans le graphique ci-dessous, il y a une chose que je tiens à souligner :
Je souligne cela maintenant parce que les stablecoins pourraient être l'un des plus grands acheteurs de la dette américaine, ce qui réduirait le rendement des obligations. En termes simples, grâce aux stablecoins, vous pouvez ramener la courbe des rendements à la normale, ce qui, à mon avis, est exactement ce que l'administration Trump souhaite mettre en œuvre, car Trump et Bessent (dont je parlerai plus tard) sont tous deux préoccupés par la dette nationale et le montant qui doit être refinancé d'ici la fin de l'année.
Perspective des obligations d'État
Je pense que c'est une manière intéressante de réduire les paiements d'intérêts sur la dette mentionnée ci-dessus, et la raison pour laquelle c'est extrêmement captivant est que cela permettra aux États-Unis de refinancer la dette publique à un taux d'intérêt beaucoup plus bas, ce qui rendra finalement le financement de la dette publique beaucoup plus facile.
Parlons maintenant de la situation des stablecoins par rapport aux autres pays. En 2024, Tether est le septième plus grand acheteur de la dette publique américaine, et c'est également le cas par rapport aux autres pays qui achètent des obligations américaines. Imaginez combien d'obligations américaines Tether (ou Circle ou d'autres institutions) pourrait acheter dans ce cadre. Il existe certaines préoccupations autour des stablecoins et des monnaies numériques émises par les banques centrales, et d'autres projets de loi ou propositions sont en cours de rédaction et d'adoption, concernant le manque de soutien des États-Unis pour les monnaies numériques des banques centrales. On peut supposer que Tether ou Circle pourraient être déguisés en monnaies numériques des banques centrales, mais c'est un sujet complètement différent que je ne vais pas approfondir. Ce que je veux souligner, c'est l'impact des stablecoins sur la dette nationale.
La Réserve fédérale détient actuellement environ 40 % de la dette publique, qui doit être renouvelée à de nouveaux niveaux de taux d'intérêt. Les dates d'échéance de cette dette sont en 2025 et 2026. Ci-dessous, je vais joindre un graphique des taux des bons du Trésor américain à court terme pour différentes échéances à titre de référence.
Actuellement, selon la période examinée, notre taux d'endettement se situe entre 4 % et 5 %. Si cela concerne la dette à court ou moyen terme et qu'elle est refinancée selon le taux mentionné ci-dessus, cela deviendra très insoutenable, entraînant une spirale de la dette. Si les stablecoins deviennent l'un des plus grands acheteurs de la dette américaine, ils seront capables de faire baisser les rendements, et ils le feront, surtout à court terme. C'est pourquoi je pense que la demande à court terme, en particulier pour les bons du Trésor à court terme, est très préoccupante, car cela signifie qu'ils deviendront essentiellement l'un des plus grands acheteurs de bons du Trésor à court terme et soulageront considérablement la pression de la dette américaine.
Le secrétaire au Trésor américain, Scott Benset, a déclaré lors d'une interview que les États-Unis espèrent devenir un leader dans le domaine des actifs numériques, utilisant cela comme un moyen d'exercer une pression sur le marché mondial.
Il est clair que Bessent est un partisan des stablecoins. Ce qui ne pouvait pas être discuté il y a quelques mois, c'est que vous ne voulez pas montrer votre plan d'action à vos concurrents. Je suis heureux qu'il soit l'un des rares à avoir compris ce que l'adoption des stablecoins pourrait signifier aux États-Unis - compte tenu de son parcours, ce n'est pas surprenant pour ceux qui le connaissent et travaillent dans le domaine financier. Je pense qu'il a une compréhension très avancée par rapport à ce que les stablecoins pourraient être ou ce que cela pourrait signifier pour le marché obligataire américain.
Le département du Trésor américain émet différents types d'obligations. Le 21 juillet, ils ont mis aux enchères 82 milliards de dollars d'obligations d'État à 3 mois, et la vente aux enchères s'est très bien déroulée. Ce sont des choses auxquelles toutes les personnes travaillant dans la finance ou investissant devraient prêter attention.
Ces enchères sont très importantes car elles reflètent l'intérêt des investisseurs (y compris les investisseurs nationaux et étrangers) pour l'achat de bons du Trésor américain. Je pense également que la démarche actuelle de Powell est correcte, à savoir de ne pas baisser les taux d'intérêt trop rapidement. Cela est dû non seulement aux données économiques qui le montrent, mais aussi au fait que lorsque les taux d'intérêt restent élevés - surtout parce que les États-Unis sont le moteur de l'économie mondiale - cela peut compromettre la stabilité de nombreuses autres économies, principalement en Asie, en Europe et en Amérique du Sud. Je dis cela parce que lorsque les taux d'intérêt sont élevés, cela attire effectivement la liquidité vers le dollar, car les investisseurs cherchent des refuges. Je pense que la situation actuelle est qu'ils veulent forcer les monnaies des autres pays à se réaligner avec le dollar. Ainsi, ils peuvent agir sur le marché obligataire en maintenant les taux d'intérêt élevés. Cela pourrait affaiblir gravement les économies et/ou les monnaies de ces pays du point de vue du financement, car le coût du capital des monnaies libellées en non-dollar augmente, rendant l'emprunt plus difficile. Par conséquent, ces autres pays devront vendre une grande quantité d'actifs pour se financer et stabiliser leur économie.
Lorsqu'un pays est en difficulté financière - peu importe comment il en est arrivé là - il est contraint de vendre des actifs pour stabiliser son économie. Je suis sûr que l'administration Trump est consciente de cela et utilise ce fait.
Scott et l'ensemble du gouvernement américain semblent mécontents de l'Europe. Ils auraient pu forcer de nombreux pays à s'aligner sur les politiques américaines et tout ce qui a été proposé par des moyens tels que les droits de douane et le marché obligataire, mais le marché obligataire est extrêmement important.
Stabilité financière ou vulnérabilité numérique ?
Maintenant, si les États-Unis poussent pour une législation sur les stablecoins tout en menant des négociations tarifaires et des accords commerciaux, je pense qu'il y a de nombreux facteurs qui s'accumuleront, la pression intérieure en Europe et en Asie sera très forte, et cela pourrait même déclencher un certain type d'événement de crédit, ce qui entraînerait essentiellement une baisse des marchés boursiers, et tout le monde se précipitera à nouveau vers les obligations d'État américaines. Cela dépend de la rapidité et de l'ampleur du développement des stablecoins, car si cela se développe trop vite et trop, nous pourrions rencontrer un certain type d'événement de liquidité (comme les retraits de fonds du marché monétaire de 2008 à 2009, ou même la brève décorrélation du Tether avec le dollar en 2022), et il pourrait même y avoir une dynamique de spirale de liquidité ou de ruée, comme les rachats de stablecoins forçant la vente de bons du Trésor à court terme.
À mon avis, il est nécessaire qu'un certain type d'événement se produise. C'est un peu comme un ressort comprimé, ou même comme une balle sous l'eau. Plus vous enfoncez la balle, plus elle a envie de remonter à la surface. C'est la situation que nous observons avec les obligations japonaises et le marché de la dette britannique, etc.
Un article rédigé par un de mes amis à la Banque Barclays aborde plusieurs risques clés liés à l'adoption des stablecoins. Les stablecoins sont des actifs numériques conçus pour maintenir une valeur stable par rapport à un actif de référence. Les principaux risques d'adoption soulignés dans l'article incluent :
Ces risques indiquent que, bien que l'avenir des stablecoins soit prometteur, leur adoption à grande échelle dépend de normes réglementaires claires, d'une technologie robuste, d'une gestion transparente des réserves et d'une intégration réussie dans l'écosystème financier existant.
La politique de la monétisation discrète
Shashank Rai décrit un phénomène que l'on pourrait appeler "monétisation discrète" - comment les stablecoins créent une demande considérable pour les obligations d'État américaines sans accroître la dette publique traditionnelle. Voici son mécanisme :
Les émetteurs de stablecoins doivent entièrement soutenir leurs jetons avec des actifs liquides (principalement des bons du Trésor américain à court terme). Au début de 2025, les émetteurs de stablecoins détenaient plus de 120 milliards de dollars de bons du Trésor américain, et ce chiffre pourrait atteindre 1 trillion de dollars, voire plus, d'ici 2028. Cela crée ce qu'ils appellent "même si le marché devient de plus en plus prudent concernant la politique fiscale américaine et la dette à long terme, les bons du Trésor américain à court terme continueront de constituer une source de demande structurelle et durable."
Le Royaume-Uni agit lentement pour établir la certitude réglementaire nécessaire autour des stablecoins. Les stablecoins sont une forme de monnaie coûteuse. Ils sont coûteux car ils limitent le mécanisme de transmission monétaire (ce qui réduit la croissance économique). Ils sont coûteux parce qu'ils augmentent la volatilité de la dette publique (et du dollar) et augmentent la prime de terme. Ils sont coûteux parce qu'ils dispersent la liquidité. Ils sont coûteux parce que la plupart d'entre eux offrent des rendements inférieurs à ceux des fonds du marché monétaire. Ils sont coûteux également parce que les coûts des transactions sur la blockchain sont d'un ordre de grandeur supérieur à ceux des systèmes de paiement nationaux.
Les stablecoins sont une forme de monnaie à risque plus élevé. Le risque réside dans le fait qu'ils utilisent un modèle d'échange atomique plutôt qu'un modèle de monnaie contre monnaie. Le risque est également lié au fait que leur processus KYC est beaucoup moins réglementé. De plus, le risque existe en raison de la concentration autour des mineurs dans la blockchain.
En tant que forme de monnaie concurrentielle, elles devraient obtenir une certitude réglementaire et être incluses dans le cadre réglementaire (ce qui diffère de l'approche de l'Union européenne, qui sur-régule et répète les erreurs de son marché des changes de détail, expulsant ce marché à l'étranger). Cependant, la structure des stablecoins ne devrait pas (comme aux États-Unis) compromettre la stabilité du système bancaire ou saper la confiance des gens dans la monnaie. Les stablecoins correctement réglementés et opérant dans un cadre réglementaire pourront interopérer complètement avec des liquidités. Dans un environnement de marché des capitaux, cela finira par éliminer la plupart des stablecoins. Des marchés efficaces, une liquidité efficace, une monnaie programmable, tout cela n'a pas besoin de stablecoins basés sur la blockchain.
Une bonne structure de régulation des stablecoins nécessite :
Les émetteurs de stablecoins devraient être en mesure d'accéder pleinement au système de paiement en temps réel à pleine valeur de la banque centrale, au marché de rachat ainsi qu'aux fonds de la banque centrale, tout comme les banques, en période de pression sur le marché. Cependant, il ne devrait pas y avoir de réglementation concernant le portefeuille d'actifs des stablecoins (en dehors de la satisfaction des besoins de liquidité à court terme). La transparence doit être maintenue et le marché doit décider.
Effet de l'"assouplissement quantitatif offshore"
Le concept de "quantitative easing offshore" fait référence au fait que les stablecoins ont en réalité créé une demande mondiale pour le dollar, sans que la Réserve fédérale n'ait besoin d'imprimer plus de monnaie :
Les utilisateurs, en raison de la nature des stablecoins qui sont pilotés par le marché, ont tendance à choisir les stablecoins les plus stables et les plus largement acceptés, ce qui les pousse naturellement à privilégier les devises fortes (principalement le dollar américain) et à exclure les monnaies des pays en difficulté. Avec la popularité croissante des stablecoins, en particulier sur les marchés émergents, le processus de dollarisation pourrait s'intensifier.
L'auteur estime que cela créera "un nouveau jeu de dollarisation", dans lequel "la circulation rapide et à faible coût des stablecoins pourrait marginaliser les monnaies plus faibles, renforçant ainsi la domination du dollar et redéfinissant le paysage financier international en rendant le dollar plus accessible et liquide dans les transactions transfrontalières".
Contrairement à l'assouplissement quantitatif (QE) traditionnel où les banques centrales augmentent publiquement l'offre monétaire, cette opération est réalisée par des forces privées du marché : les entreprises de stablecoins achètent automatiquement des obligations d'État pour soutenir leurs jetons, créant ainsi une demande pour ces obligations sans intervention gouvernementale.