Le jeu d'argent de BMNR

Auteur : Theclues Source : X, @follow_clues

Mécanisme central de la dilution des actions : l'augmentation de capital modifie la répartition des droits par action, entraînant un transfert de valeur des actionnaires existants vers les nouveaux actionnaires, à moins que certaines conditions idéales (comme une acceptation totale de l'augmentation par le marché sans ajustement de la valorisation) ne soient maintenues. Ci-dessous, j'expliquerai par des calculs mathématiques pourquoi cet effet est inévitable dans la réalité et finira par détruire la logique du "cycle éternel".

1. Exemple hypothétique

• État initial : Actifs de l'entreprise : 10 milliards de dollars en ETH (actif net = 10 milliards de dollars, supposant qu'il n'y a pas de dettes). Capitalisation : 11 milliards de dollars (ce qui signifie que le marché offre une prime de 10 %, probablement basée sur des attentes de croissance ou de spéculation). Supposons que le capital social total soit S actions, alors : Valeur nette d'actif par action (NAV) = 100/S milliards de dollars. Prix par action = 110/S milliards de dollars (prime = 10% ).
• Action : financement de 5 milliards de dollars (émission de nouvelles actions), achat total de 5 milliards de dollars d'ETH.
• Pour que le prix de l'action reste inchangé, l'augmentation de capital doit être fixée au prix actuel de 100/S. C'est une "augmentation de capital au prix du marché".

2. Calculer la situation après l'augmentation de capital (en supposant une augmentation de capital au prix du marché, le prix de l'action reste inchangé)

• Nombre d'actions émises : 50 milliards de dollars nécessaires, nombre d'actions nouvelles N=0.4545S.
• Nouveau capital social : 1.4545S.
• Nouvel actif total : 100 + 50 = 150 milliards de dollars ETH.
• Nouvelle valeur nette par action : 150/1.4545S milliards de dollars (augmentation d'environ 3,13 % par rapport au 100/S initial).
• Nouvelle capitalisation boursière (en supposant que le marché accepte le prix des actions inchangé) : 16 milliards de dollars.
• Nouvelle prime : 10/150=6,67% (passant de 10% à 6,67%).

En apparence, le prix de l'action reste inchangé à 110/S, et l'actif net par action a même légèrement augmenté.

Mais ici se cache l'effet de dilution :

• Transfert de valeur : 50 milliards de dollars d'actifs supplémentaires sont partagés par tous les actionnaires (anciens + nouveaux). La part des actionnaires existants passe de 100 % à 68,75 %. Ils détenaient initialement la totalité de 10 milliards de dollars d'actifs, maintenant ils ne détiennent que 68,75 % de 15 milliards de dollars (≈ 10,31 milliards de dollars), soit un gain net de 313 millions de dollars. Mais sans augmentation de capital, ils auraient pu détenir 11 milliards ; ici, les nouveaux actionnaires ont partagé une partie de l'appréciation à un "prix réduit" (en raison de la compression de la prime).
• Pas de valeur ajoutée réelle : Les 5 milliards de dollars émis sont des fonds externes injectés, et non de la valeur créée en interne par l'entreprise. Son "augmentation de valeur" n'est qu'une illusion comptable - semblable à vous déposer l'argent des autres dans votre propre banque, puis à prétendre que la richesse familiale a augmenté.
• La compression de la prime est un avertissement : Une prime initiale de 10 % reflète l'optimisme du marché quant au "potentiel de croissance" (comme l'attente de plus de cycles d'émission). Cependant, chaque nouvelle émission dilue ce potentiel, entraînant une diminution progressive de la prime (de 10 % à 6,67 %, encore plus bas la prochaine fois).
• Pourquoi ? Parce que l'entreprise est essentiellement une "coquille de détention d'ETH", sans activité unique, le marché finira par la considérer comme un ETF ETH (capitalisation boursière ≈ actif net, prime → 0). Une fois que la prime est à 0, toute émission supplémentaire ne pourra pas se faire à un prix supérieur à l'actif net, sinon personne n'achètera.

3. Si la boucle continue, l'effet sera amplifié et détruira le modèle

Supposons de répéter l'exemple plusieurs fois (chaque financement équivaut à 50% des actifs actuels, en émettant des actions au prix de l'époque, supposons que le prix de l'action reste stable) :

• Après le 1er tour : actifs de 15 milliards, capitalisation boursière de 16 milliards, prime de 6,67 %.
• 2ème tour : financement de 7,5 milliards (50 % de 150), nouveau nombre d'actions ≈0,46875S' (S' étant le capital actuel), nouvel actif 22,5 milliards, nouvelle capitalisation boursière 23,5 milliards, prime ≈4,44 %, la valeur nette par action augmente mais la prime continue de diminuer.
• Troisième tour : similaire, la prime est tombée à environ 3 %.

Après plusieurs tours, la prime tend vers 0. À ce moment :

• Le prix d'émission est contraint d'être égal à la valeur nette par action (sans espace de prime).
• La valeur nette par action n'augmente plus : par exemple, actif A, capital T, augmentation de 0,5A (prix fixé à A/T), nouveau nombre d'actions = 0,5T, nouvel actif 1,5A, nouvelle valeur par action = 1,5A / 1,5T = A/T (inchangée).
• Échec du cycle : sans la dynamique de "hausse des prix des actions" pour le prochain appel de fonds, le modèle passe de "valeur ajoutée" à "somme nulle" - les nouveaux fonds ne font que diluer les anciennes actions, sans bénéfice net.

C'est exactement l'effet de dilution qui se manifeste : au début, il est masqué par une prime, puis il est révélé, entraînant un transfert de valeur (les nouveaux actionnaires entrent à faible coût, les droits des anciens actionnaires sont dilués).

4. Si ce n'est pas une émission à prix de marché, la dilution est plus évidente (proche du scénario d'"émission à prix égal")

5. Pourquoi cet effet ne peut-il pas être évité dans la pratique

• Le marché n'est pas d'une rationalité ou d'un optimisme infinis : votre hypothèse repose sur l'idée que le marché acceptera toujours que "le prix des actions reste inchangé", mais les investisseurs calculeront la dilution (en utilisant des modèles de décote EV/EBITDA ou NAV). Une fois qu'ils réalisent que le modèle n'a pas de flux de trésorerie intrinsèque (sans dividendes, uniquement basé sur la détention d'ETH), le FOMO se transforme en panique, et le prix des actions s'effondre prématurément.
• Essence des mathématiques : La dilution est une nécessité arithmétique. À moins que le taux de croissance résultant de l'émission d'actions supplémentaires soit supérieur au taux de dilution (Modèle de Gordon : valeur = \frac{D}{r - g}, où g est la croissance, mais g dépend de l'augmentation externe de l'ETH, non perpétuelle), la valeur n'augmente pas.

En résumé, les nouveaux actionnaires de BMNR par le biais d'une augmentation de capital grignotent continuellement les droits des anciens actionnaires, simplement masqués par la hausse de l'ETH. D'autres cryptomonnaies présentent également des caractéristiques similaires : plus le ratio entre l'échelle d'augmentation et la capitalisation boursière actuelle est élevé, plus l'effet de dilution est rapide !