Ethena-USDe 的快速增长与 DeFi 生态的新动向

近期，USDe 的发行总量呈现出显著增长，一个月内从 24 亿美元攀升至 38 亿美元，月度增幅超过 58%。这一增长趋势与比特币价格突破新高密切相关。随着市场做多情绪高涨，资金费率上升推动了 USDe 的质押收益率，进而刺激了 USDe 的增发。尽管较前期有所回落，但截至 11 月 26 日，Ethena 平台显示的年化收益率仍维持在 25% 左右的高位。

在此背景下，MakerDAO 意外成为了最大受益者之一。最新数据显示，MakerDAO 的日均收入较一个月前增长了 200% 以上，创下历史新高。这一增长与 Ethena 的发展密不可分。USDe 的高质押收益率为 sUSDe 和 PT 资产带来了巨大的借贷需求。以 Morpho 为例，用 sUSDe 和 PT 作为抵押物借入 DAI 的总规模达到了约 5.7 亿美元，借款使用率超过 80%，存款年化收益率高达 12%。过去一个月，MakerDAO 通过其 D3M 模块在 Morpho 平台上新增的贷款总额超过 3 亿美元。

除此之外，sUSDe 和 PT 的借贷需求还间接推高了其他渠道的 DAI 使用率。例如，Sparkfi 平台上 DAI 的存款利率已达到 8.5%。根据 MakerDAO 的资产负债表，其通过 D3M 模块向 Morpho 和 Spark 提供的 DAI 贷款总额已达 20 亿美元，占其资产端的近 40%。仅这两项业务就为 MakerDAO 创造了 2.03 亿美元的年化收入，相当于每天贡献 55 万美元，占 MakerDAO 总年化收入的 54%。

Ethena 的崛起已成为推动 DeFi 生态复苏的核心力量。在这个增长模式中，比特币价格上涨引发的乐观情绪推高了资金费率，进而影响 USDe 的质押收益率。MakerDAO 则凭借其完整的资金流动链路和 D3M 模块赋予的"央行属性"，成为了 USDe 生态的重要支撑。Morpho 在这个过程中扮演了"润滑剂"的角色。这三个协议共同构成了当前 DeFi 生态增长的核心引擎。

与此同时，其他 DeFi 协议如 AAVE、Curve 和 Pendle 也在不同程度上受益于 USDe 的增长。例如，AAVE 平台上 DAI 的借款使用率超过了 50%，USDS 的存款总量接近 4 亿美元。在 Curve 平台上，USDe/ENA 相关交易对已跻身交易量排行榜的第二、第四和第五位。在 Pendle 平台上，相关交易对更是占据了流动性排行榜的第一和第五位。这一系列变化也推动了 Curve、CVX、ENA 和 MKR 等相关代币价格在过去一个月内实现了超过 50% 的涨幅。

然而，这种增长模式能否持续下去，关键在于 USDe 和 DAI 之间的息差是否能够长期存在。考虑到 DAI 相对稳定的货币政策，焦点主要集中在 USDe 身上。影响 USDe 发展的因素包括：市场牛市情绪的持续性、Ethena 能否通过经济模型优化和市场份额扩大来提高 APY 分配效率，以及来自其他平台（如某交易平台近期推出的类似产品）的竞争压力。

尽管 D3M 模块的运作方式引发了一些对 DAI 安全性的担忧，但从资产负债表的角度来看，D3M 铸造的 DAI 实际上是以 sDAI 作为抵押。考虑到 sDAI 最终被 USDe 借出，抵押物实质上转化为了超过 110% LTV 的 sUSDe 或 PT，最终形成了"超过 110% LTV 比例的多空合成资产头寸"。

基于这些分析，D3M 模块的存在并不会直接导致 DAI 变成非足额抵押的稳定币。但它确实带来了一些潜在风险：

1. D3M 模块占比过高可能使 DAI 再次成为"影子稳定币"，类似于之前 PSM 使其成为"USDC 的影子"。
2. Ethena 的操作风险、合约风险和托管风险可能会传导至 DAI 系统，而 Morpho 等中间环节的存在进一步增加了风险的复杂性。
3. 这种模式可能会降低 DAI 的整体抵押率。

总的来说，Ethena-USDe 的快速增长为 DeFi 生态带来了新的活力，但同时也引发了对系统稳定性和风险管理的深入思考。