BTC刷新历史新高，市场等待降息与进一步上涨

近期风险资产市场表现强劲，令许多投资者感到意外。4月反弹后，美国三大股指5月继续上扬，而比特币更是创下历史新高。

尽管地缘政治局势仍存在不确定性，资金却大量涌入加密货币市场。比特币现货ETF净流入超过27亿美元。长期持有者持仓接近高点，交易所比特币存量持续减少，显示供需关系强劲。

政策方面，美国部分州的比特币储备法案取得突破性进展。与稳定币相关的法案也在参议院获得通过。

美国就业数据表现强劲，通胀继续下降，GDP预期开始上调。这些可能是推动市场走强的根本原因。不过，由于关税问题尚未完全解决，美债市场的担忧仍未消除，本月的市场涨幅已经反映了较为乐观的预期。未来可能会出现震荡整理，以消化各种不确定因素，直到第三季度降息预期兑现。

宏观金融：关税冲击或导致美国经济温和衰退

全球地缘政治博弈趋于缓和，美国政治局势也逐步回归理性，市场预期随之回归常态，推动资产价格持续反弹，反映出较为乐观的预期。

关税问题引发的市场动荡促使相关方重新考虑谈判。5月初，主要经济体在瑞士进行首轮贸易谈判，暂时缓解了关税战的紧张局势。双方承诺在90天内互降此前加征的高关税，并将继续就经贸关系进行磋商。这一消息推动标普500指数当日大涨3.26%。

4月初，随着关税政策软化，美股启动反弹，基本收复之前的跌幅。5月，伴随正式贸易谈判的开始，美股再获动力继续上涨。截至月底，纳斯达克指数、标普500指数和道琼斯工业平均指数分别录得9.56%、6.15%和3.94%的月度涨幅。

4月的反弹可视为恐慌情绪消退和政策软化的反应，是关税战第一阶段结束后的快速定价。5月的上涨则反映了市场对关税战谈判阶段的乐观预期。就目前公开信息而言，这一定价已经相当充分且乐观。在未出现关税谈判新进展、美联储降息或地缘局势重大突破之前，继续大幅上涨可能缺乏谨慎。

5月的资产价格已经反映了美国经济和就业表现相对强劲的基本面。

最新经济数据显示，美国第一季度GDP按年率计算萎缩0.2%，略好于此前公布的初值（萎缩0.3%），但仍显示年初消费支出和进口下滑对经济造成一定影响。

经历前几个月的低估后，GDP预期出现反弹。亚特兰大联邦储备银行的GDP Now指标显示，4月底以来数据重回正值，5月底达到3.8%，反映出关税战缓和后的乐观情绪。

5月发布的PCE数据显示通胀持续放缓。PCE年率连续3个月下降至2.15%，核心PCE跌至2.52%，为疫情以来新低，逐步接近美联储2%的通胀目标。

就业数据超出市场预期。4月非农就业人数新增17.7万，高于预期的13.8万。5月24日当周首次申请失业救济金人数为24万，高于前一周和市场预期。就业数据的强劲表现一方面消除了对经济衰退的担忧，另一方面也支持美联储继续关注通胀目标。

本月美联储维持利率不变，这是连续第三个月暂停加息。尽管金融市场动荡期间美联储释放了一些宽松信号，但在市场企稳后，美联储顶住压力按兵不动，并强调关税引发的不确定性可能导致通胀反弹。

金融市场表现强劲，加上关税问题未完全解决，通胀可能反弹，市场预计美联储不太可能在上半年启动降息。目前交易员预期今年只会有两次降息，分别在9月和12月，每次25个基点。这一预期在一定程度上限制了流动性推动资产价格进一步大幅上涨的空间。

根据当前数据和情况判断，未来两个月美股和比特币可能维持震荡，直到8月份降息预期可能推动创出新高。这一判断包含了关税问题的乐观解决，以及美国经济相对温和的衰退。

美国第一季度GDP录得-0.21%的衰退，第二季度关税问题引发的消费信心下降和市场混乱可能导致GDP小幅下滑，达到"温和衰退"的标准，因此9月启动降息可能是更谨慎的预期。

加密资产：强劲资金流入推动比特币创新高

5月比特币开盘94182.55美元，收盘104645.87美元，全月上涨10463.33美元，涨幅11.11%，振幅19.79%，成交量连续两个月下降。

从技术指标看，比特币价格在4月重回90000-110000美元区间后，突破历史高点112000美元，并站上"牛市第一上升趋势线"之上。

高利率环境下，散户并未形成决定性买力，自去年3月以来比特币日新增地址数量一直处于低位。

本轮反弹中，机构成为决定性力量。某科技公司今年以来增持133850枚比特币，总持仓达到580250枚。

自2024年1月批准11只比特币现货ETF以来，加密资产逐步成为美国重点发展领域。2025年3月，美国政府设立"战略比特币储备"，将约20万枚比特币作为国家储备资产。随后多个州提出州级比特币储备法案。5月7日，新罕布什尔州成为全美首个正式将加密货币纳入战略储备的州。

在稳定币方面，美国参议院通过了规范稳定币发展的法案。香港也正式通过法币稳定币发行人发牌制度。多家美国大型银行正探讨合作推出联合稳定币。

发行规模超过2400亿美元的稳定币将步入合规发展时代。稳定币有望成为继比特币之后第二个被广泛采用的加密资产，可能成为Web3领域首个突破10亿用户的应用。这为区块链尤其是智能合约平台的发展奠定了用例基础。

比特币及区块链正在成为美国必须占领的技术高地。这种趋势引发的投资热潮正在扩散。多家公司正在启动比特币及其他加密资产的囤积计划。

用例拓展和合规突破激发的投资情绪成为比特币及其他加密资产价格上涨的基本驱动力。

资金：乐观定价与规模扩大

3-4月美股下跌期间，比特币现货ETF流入暂停，导致比特币随股市调整超过30%。4-5月随着股市反弹，比特币ETF买盘强势恢复，分别净流入6.05亿和27.75亿美元，推动比特币收复跌幅并创下112000美元新高。

稳定币方面，4-5月分别流入53.75亿和55.67亿美元，相较比特币ETF变动较小。

比特币定价权已由场内资金转移至ETF通道资金和机构投资者。这些机构呈现长期看多的特征，原因是比特币在美国政策层面不断取得突破性进展。这既是比特币能在4-5月快速反弹并率先创新高的原因，也是长期看好的逻辑支撑。

但需注意，目前美股已对关税问题做出极度乐观定价，并可能隐含美国经济不会大幅衰退的预期。美股难以突破新高，震荡在所难免。虽然机构资金持续流入，但比特币ETF难以走出独立行情，因此短期内期待比特币再创新高可能过于乐观。

筹码结构：交易所比特币存量持续下降

3-4月下跌中，长期投资者再次增持，客观上起到减少市场抛压的作用。

截至5月底，长期持有者持仓规模达1441.99万枚，接近历史高点。与之对应的是中心化交易所存量持续下降，目前仅剩298.82万枚，接近2020年11月的水平。

此前周期中，流动性激增时长期持有者选择抛售会遏制价格上涨，但在周期内下跌时长期持有者会减缓抛售或转而增持，本周期亦不例外。

与以往不同的是，此前长期持有者的"二次抛售"往往终结牛市，而本轮"二次抛售"后市场继续上涨。这可能源于长期持有者结构中加入了新型机构投资者，从而改变了市场走势。这种变化是否持久还需进一步观察。

结语

虽然我们对比特币的应用前景和长期走势保持乐观，但短期内比特币价格走势之强劲仍超出预期。

原因在于风险资产市场过度乐观，以及比特币在美国获得重大应用突破引发的投资热潮。我们对后者充满信心，但认为市场对关税问题的定价可能过于乐观，中间可能仍有波折。此外，我们下调了对美联储降息的预期。

3月时我们预计比特币将在夏季开启反转行情，但市场反应超出预期，5月即创下新高。考虑到诸多不确定因素和流动性预期延后，我们认为未来两个月比特币可能随股市震荡，创新高概率较小。

如果一切顺利，比特币再上新台阶可能是第三季度的事情。