国债为何成为中短期RWA的主要落脚点?

在之前的文章中,我们提到短中期内最可能在规模和用户层面实现爆发的RWA细分品类是国债类。根据数据显示,目前国债类RWA项目(不含MakerDAO的美债)代币化的国债资产已接近7亿美元,较年初增长约240%。MakerDAO的国债RWA也迅速增至数十亿美元规模。整体来看,国债RWA增速较快。

基于这一行业背景,让我们来分析市场上主流的国债RWA项目。

1. 国债RWA的意义

国债RWA与LSD类似,能在链上引入传统金融市场的无风险利率,让稳定币本位投资者可以采用传统配置策略。这带来几个好处:

1. 在市场走熊时,稳定币本位投资者仍有相对安全稳定的生息场所。

2. 更易推出股债混合型理财产品,促进DeFi资管创新。

MakerDAO是典型案例。在熊市和美债收益率大幅提升后,MakerDAO将美债纳入投资范围,2023年后盈利水平大幅改善。其他DeFi项目也可能效仿,通过RWA等多元策略改善项目盈利,尤其在熊市中为稳定运营提供收入来源。

2. 国债RWA的商业模式

目前国债RWA主要有5种业务模式:

• 代销模式:不参与底层资产封装和KYC,主要做营销获客和生态拓展。代表项目如TProtocol。

• 平台模式:提供上链、销售、KYC等服务,不亲自封装资产。代表项目如Desmo Labs。

• 基建模式:提供RWA上链、资产购买管理等服务,不直接接触用户。代表项目如Centrifuge。

• 自营模式:自己寻找资产并建立业务架构,实现资产代币化。代表项目如MakerDAO、Franklin OnChain U.S. Government Money Fund等。

• 混合模式:上述模式的综合。代表项目如Fortunafi。

此外还有纯交易类基础设施如DigiFT,不参与资产筛选上链销售等环节。

3. 资产端:底层资产与资产端架构

3.1 底层资产

目前主要有三类:

1. 美债ETF。优势是操作简单,资产管理交由ETF发行方。

2. 美国国债。项目需承担资产管理风险,挑选合适合作方很重要。

3. 美债、政府机构债、现金/逆回购组合。需委托专业管理人管理底层资产。

3.2 费用结构

不同底层资产导致费用结构不同:

• 美债ETF主要有铸造赎回费用,约0.05%-0.5%。

• 其他两类还有0.3%-0.5%管理费和约0.2%交易费。

3.3 资产业务架构

主要有四种架构:

1. 信托架构:如MakerDAO。

2. 有限合伙SPV架构:如Maple Finance。

3. 借贷平台+SPV架构:如TProtocol。

4. 基金份额链上化:如Franklin OnChain U.S. Government Money Fund。

随着行业发展,架构的可扩展性很重要,能否及时封装新资产、接入更多服务商可能是关键。

4. 用户端:KYC与其他要求

项目在三方面有区别:

1. 起投金额:部分无限制,部分设10万美元以上门槛。

2. KYC要求:无KYC、轻量级KYC和重度KYC三类。

3. 地区限制:部分项目限定服务区域。

5. 收益分配策略与可组合性

5.1 收益分配策略

两种主要策略:

1. 直接通过债权关系分配,用户获得大部分国债收益。

2. 存款利率模式(如MakerDAO),项目团队可灵活调节。

直接分配策略可能更适合国债RWA,提供更清晰的收益预期。

5.2 可组合性

严格KYC项目的代币可组合性受限,无KYC项目则更易实现可组合。项目规模和商务资源也影响可组合性拓展。

6. 总结

中短期内可能胜出的国债RWA项目模式:

• 底层资产:国债ETF或谨慎选择直接购买方案
• 业务架构:成熟且可扩展
• 用户端:无KYC和资金门槛限制
• 收益分配:与国债收益率保持一致比例
• 可组合性:尽可能拓展使用场景

长期来看,轻量级KYC项目可能因监管原因更具优势。