Hyperliquid的估值合理嗎？速覽其產品現狀、經濟模型

1. 引言

Hyperliquid是近期加密市場除AI和Meme之外最大的亮點。其不接受風投投資、將70%代幣分配給社區並將全部收入返還給平台用戶的策略引發市場關注。收入直接回購HYPE的策略使HYPE流通市值迅速超過UNI躋身加密貨幣前25，同時也使平台業務數據全線飆升。

本文旨在描述Hyperliquid發展現狀，分析其經濟模型，並對當前HYPE估值進行分析，以回答"HYPE到底貴不貴"這個問題。

本文爲作者截至發表時的階段性思考，未來可能發生改變，且觀點具有主觀性，可能存在事實、數據、推理邏輯的錯誤。歡迎同業與讀者批評和探討，但不構成任何投資建議。

2. Hyperliquid的業務速覽

Hyperliquid當前業務主要包括衍生品交易所和現貨交易所。未來還計劃推出通用EVM——HyperEVM。

2.1 衍生品交易所

衍生品交易所是Hyperliquid第一個上線的產品，是其旗艦產品，在產品生態中處於核心地位。

在核心產品機制層面，Hyperliquid採用中央限價訂單簿(CLOB)這種被全球交易所廣泛使用、交易用戶和做市商最熟悉的機制，並在性能方面下工夫。

他們構建的去中心化衍生品交易所運行在Hyperliquid L1上，這是一個由共識層HyperBFT和執行層RustVM構成的PoS鏈。

HyperBFT是Hyperliquid團隊基於LibraBFT修改的共識算法，最高可支持200萬TPS。在底層強大性能支持下，Hyperliquid將訂單簿和清算所等衍生品交易所核心組件都上鏈，形成去中心化衍生品交易所架構。

對終端用戶而言，Hyperliquid的體驗與某些中心化交易所幾乎完全一致，不只在交易體驗和產品結構層面，在交易費率和折扣規則等方面也同樣如此。唯一區別在於Hyperliquid無需KYC。

除交易產品外，Hyperliquid從產品建立初始就提供了Vault功能。Vault類似中心化交易所的"跟單"，所有人都可將資金投入任意Vault，由Vault主理人進行投資。收益中10%分配給Vault主理人，同時爲保持利益一致性，主理人需持有Vault至少5%份額。

不過從目前TVL來看，95%的TVL都在官方Vault HLP中。

與一般Vault不同，HLP作爲官方Vault，實際充當平台上相當多交易對手方角色，因此可獲得平台各類費用(交易手續費、資金費、清算費)的一部分。從這個角度看，HLP與某DEX的流動性代幣相對類似，區別在於:後者充當平台一切交易的對手方，其策略是被動且公開的；而HLP策略非公開，用戶交易對手方可能是HLP也可能是其他用戶，同時HLP策略也可隨時調整。

自23年7月上線以來，HLP幾乎一直持有淨空頭寸，爲散戶交易提供流動性，在長期牛市中以淨空頭寸保持盈利。目前TVL 3.5億美元，PNL爲5000萬美元。從HLP總體PNL曲線和3個策略地址的PNL來看，Hyperliquid團隊在使用手續費來維持其HLP相對正向的APR。

從交易量和持倉量來看，Hyperliquid發展迅速，最近兩個月尤其如此。隨着$HYPE空投和價格持續漲，平台各項數據也都在12月17-20日之間達到高點。

在去中心化衍生品市場領域內，從交易量來看，Hyperliquid自今年6月就佔據領先地位，最近2個月與其他去中心化衍生品交易所差距進一步擴大，目前已有數量級差距。

從估值及交易量來看，目前Hyperliquid更適合與某些中心化交易所對比。

Hyperliquid近期數據有明顯下降(最高單日交易量104億美金，最近幾日不足50億美金)，不過其持倉量仍有某頭部交易平台的10%，交易量有6%；持倉和交易量也大概相當於某些二線交易平台15%水平。在熱度最高時(12月17-20日)，Hyperliquid持倉量可達某頭部交易平台12%，交易量9%；持倉量和交易量數據都接近某些二線交易平台20%。

總體而言，Hyperliquid衍生品交易所發展迅速，在去中心衍生品交易所領域已有較鞏固領先優勢，與領先中心化交易所相比，差距已縮小到10倍以內。

2.2 現貨交易所

Hyperliquid現貨交易所同樣爲訂單簿形態，在產品架構、費用標準方面，與衍生品交易所一致。

目前Hyperliquid現貨交易所只上線符合HIP-1標準的Hyperliquid原生資產，不上線其他鏈代幣。

HIP-1(去中心化上幣)

HIP-1類似ERC-20或SPL-20，是Hyperliquid網路代幣標準。但創建HIP-1代幣成本較高，因爲成功創建也意味着可在Hyperliquid現貨交易所上架資格。

Hyperliquid的HIP-1以荷蘭拍方式公開進行。所有人可參與競拍，初始價格爲上次成交價2倍，31小時內線性下降至10000U(可調)，第一個成功出價者獲得創建TICKER資格，可在Hyperliquid現貨交易所上市，競拍金額以USDC支付。

其中值得關注的已創建Ticker有(按拍賣金額降序):GOD、CREAM、ANIME、MON、SWELL、RIFT、GAME、ANZ、SOVRN、FARM、ETHC、SOLV等。

SOLV可視爲HIP-1拍賣分界點，此前多爲meme和域名邏輯，ticker多有象徵意義，炒作重點是生態內唯一性。

SOLV之後，則多爲項目方搶佔生態位和上幣資格，價格逐步走高，最高GOD拍出近100萬美元。項目方向以泛娛樂爲主，遊戲、NFT佔大部分，但也有DeFi項目如Solv、Swell和Cream等。

作爲交易所，Hyperliquid最近一個月現貨"上幣費"穩定在10萬美金以上，與一些二線中心化交易所上幣費已較接近。

通過HIP1，Hyperliquid具備公開"去中心化上幣"機制，上幣費由市場參與者決定，避免中心化交易所上幣問題。另一方面，收取上幣費用於HYPE回購銷毀，有利於HYPE價格表現和估值指標。

HIP-2(Hyperliquid的AMM)

由於Hyperliquid現貨交易以訂單簿形式運作，新幣流動性難保證，Hyperliquid提出HIP-2解決HIP1創建代幣初始流動性問題。

HIP2提供自動做市系統，允許開發者自動做市HIP-1生成代幣，做市邏輯爲區間內線性做市，開發者指定做市區間價格上下限及買賣分界點。系統自動以每0.3%價格變動爲一格，在區間內自動做市。

HIP-2推出後，諸多新創建Hyperliquid生態代幣選擇使用這套AMM機制。目前HIP-2總USDC量已超2500萬美元。

Hyperliquid最近30日日均現貨交易量4億美金左右，在DEX中居前十，與某些DEX交易量相近。

2.3 HyperEVM

HyperEVM目前尚未上線。在Hyperliquid官方文檔中，將當前衍生品和現貨交易所運行的RustVM稱爲Hyperliquid L1，將HyperEVM稱爲EVM。HyperEVM並非獨立鏈:

Hyperliquid L1具有通用EVM作爲區塊鏈狀態一部分。重要的是，HyperEVM不是獨立鏈，而是與L1其他部分一樣，由相同HyperBFT共識機制保障安全。這使EVM能直接與L1本地組件交互，如現貨和永續訂單簿。

Hyperliquid在一個共識層(HyperBFT)上搭載兩套執行層(RustVM和HyperEVM)，合約和現貨核心功能搭載RustVM，RustVM也將專注這兩個核心dAPP，其餘dAPP則搭載HyperEVM之上。

關於HyperEVM，根據團隊文檔我們知道:

• 與Hyperliquid目前現貨和交易所所在RustVM不同，HyperEVM是免許可的，任何開發者都可開發應用、發行資產(FT或NFT)
• HyperEVM與Hyperliquid L1具互操作性，如L1預言機可供HyperEVM使用，部分幣種轉帳也可兩VM間互通。(無法全部互通，因L1資產是"許可"的，只包含USDC和通過HIP-1生成資產，而HyperEVM資產要多得多)
• HyperEVM將用$HYPE作Gas，而Hyperliquid目前L1不需用戶支付Gas。

目前HyperEVM測試網正常運行中，已有不少驗證者參與測試網驗證，包括某些知名驗證節點。

由於RustVM不開放給所有開發者，目前基於Hyperliquid RustVM開發的應用較少，多爲交易輔助工具:

如Telegram交易機器人Hyperfun(代幣HFUN)、Telegram社交交易機器人pvp.trade、交易終端tealstreet和Insilico，以及衍生品交易聚合器Ragetrade等。

而HyperEVM向全部開發者開放，計劃在HyperEVM上發布的項目衆多，除了上文提到部分成功獲得HIP-1代幣的項目外，還有更多項目。

HyperEVM具體機制以及與Hyperliquid L1的關係，我們仍需等待其正式上線才見分曉。目前官方尚沒有給出HyperEVM計劃上線時間。

小結:Hyperliquid目前整體商業定位與頭部交易集團類似，核心業務爲交易+L1運營，已成爲各大交易集團直接競品。雖商業模式一致，但與現有頭部交易集團相比，Hyperliquid不同在於選擇在鏈上構建交易業務，相比需要許可且數據不透明的CEX，Hyperliquid交易平台優勢在於無許可性訪問(無需KYC)、業務數據透明可驗證，更好可組合性，以及更低綜合運營成本，這也讓其有能力將收入和利潤更多輸送給H