BTC刷新歷史新高，市場等待降息與進一步漲

近期風險資產市場表現強勁，令許多投資者感到意外。4月反彈後，美國三大股指5月繼續上揚，而比特幣更是創下歷史新高。

盡管地緣政治局勢仍存在不確定性，資金卻大量湧入加密貨幣市場。比特幣現貨ETF淨流入超過27億美元。長期持有者持倉接近高點，交易所比特幣存量持續減少，顯示供需關係強勁。

政策方面，美國部分州的比特幣儲備法案取得突破性進展。與穩定幣相關的法案也在參議院獲得通過。

美國就業數據表現強勁，通脹繼續下降，GDP預期開始上調。這些可能是推動市場走強的根本原因。不過，由於關稅問題尚未完全解決，美債市場的擔憂仍未消除，本月的市場漲幅已經反映了較爲樂觀的預期。未來可能會出現震蕩整理，以消化各種不確定因素，直到第三季度降息預期兌現。

宏觀金融：關稅衝擊或導致美國經濟溫和衰退

全球地緣政治博弈趨於緩和，美國政治局勢也逐步回歸理性，市場預期隨之回歸常態，推動資產價格持續反彈，反映出較爲樂觀的預期。

關稅問題引發的市場動蕩促使相關方重新考慮談判。5月初，主要經濟體在瑞士進行首輪貿易談判，暫時緩解了關稅戰的緊張局勢。雙方承諾在90天內互降此前加徵的高關稅，並將繼續就經貿關係進行磋商。這一消息推動標普500指數當日大漲3.26%。

4月初，隨着關稅政策軟化，美股啓動反彈，基本收復之前的跌幅。5月，伴隨正式貿易談判的開始，美股再獲動力繼續漲。截至月底，納斯達克指數、標普500指數和道瓊斯工業平均指數分別錄得9.56%、6.15%和3.94%的月度漲幅。

4月的反彈可視爲恐慌情緒消退和政策軟化的反應，是關稅戰第一階段結束後的快速定價。5月的漲則反映了市場對關稅戰談判階段的樂觀預期。就目前公開信息而言，這一定價已經相當充分且樂觀。在未出現關稅談判新進展、联准会降息或地緣局勢重大突破之前，繼續大幅漲可能缺乏謹慎。

5月的資產價格已經反映了美國經濟和就業表現相對強勁的基本面。

最新經濟數據顯示，美國第一季度GDP按年率計算萎縮0.2%，略好於此前公布的初值（萎縮0.3%），但仍顯示年初消費支出和進口下滑對經濟造成一定影響。

經歷前幾個月的低估後，GDP預期出現反彈。亞特蘭大聯邦儲備銀行的GDP Now指標顯示，4月底以來數據重回正值，5月底達到3.8%，反映出關稅戰緩和後的樂觀情緒。

5月發布的PCE數據顯示通脹持續放緩。PCE年率連續3個月下降至2.15%，核心PCE跌至2.52%，爲疫情以來新低，逐步接近联准会2%的通脹目標。

就業數據超出市場預期。4月非農就業人數新增17.7萬，高於預期的13.8萬。5月24日當周首次申請失業救濟金人數爲24萬，高於前一周和市場預期。就業數據的強勁表現一方面消除了對經濟衰退的擔憂，另一方面也支持联准会繼續關注通脹目標。

本月联准会維持利率不變，這是連續第三個月暫停加息。盡管金融市場動蕩期間联准会釋放了一些寬松信號，但在市場企穩後，联准会頂住壓力按兵不動，並強調關稅引發的不確定性可能導致通脹反彈。

金融市場表現強勁，加上關稅問題未完全解決，通脹可能反彈，市場預計联准会不太可能在上半年啓動降息。目前交易員預期今年只會有兩次降息，分別在9月和12月，每次25個基點。這一預期在一定程度上限制了流動性推動資產價格進一步大幅漲的空間。

根據當前數據和情況判斷，未來兩個月美股和比特幣可能維持震蕩，直到8月份降息預期可能推動創出新高。這一判斷包含了關稅問題的樂觀解決，以及美國經濟相對溫和的衰退。

美國第一季度GDP錄得-0.21%的衰退，第二季度關稅問題引發的消費信心下降和市場混亂可能導致GDP小幅下滑，達到"溫和衰退"的標準，因此9月啓動降息可能是更謹慎的預期。

加密資產：強勁資金流入推動比特幣創新高

5月比特幣開盤94182.55美元，收盤104645.87美元，全月漲10463.33美元，漲幅11.11%，振幅19.79%，成交量連續兩個月下降。

從技術指標看，比特幣價格在4月重回90000-110000美元區間後，突破歷史高點112000美元，並站上"牛市第一上升趨勢線"之上。

高利率環境下，散戶並未形成決定性買力，自去年3月以來比特幣日新增地址數量一直處於低位。

本輪反彈中，機構成爲決定性力量。某科技公司今年以來增持133850枚比特幣，總持倉達到580250枚。

自2024年1月批準11只比特幣現貨ETF以來，加密資產逐步成爲美國重點發展領域。2025年3月，美國政府設立"戰略比特幣儲備"，將約20萬枚比特幣作爲國家儲備資產。隨後多個州提出州級比特幣儲備法案。5月7日，新罕布什爾州成爲全美首個正式將加密貨幣納入戰略儲備的州。

在穩定幣方面，美國參議院通過了規範穩定幣發展的法案。香港也正式通過法幣穩定幣發行人發牌制度。多家美國大型銀行正探討合作推出聯合穩定幣。

發行規模超過2400億美元的穩定幣將步入合規發展時代。穩定幣有望成爲繼比特幣之後第二個被廣泛採用的加密資產，可能成爲Web3領域首個突破10億用戶的應用。這爲區塊鏈尤其是智能合約平台的發展奠定了用例基礎。

比特幣及區塊鏈正在成爲美國必須佔領的技術高地。這種趨勢引發的投資熱潮正在擴散。多家公司正在啓動比特幣及其他加密資產的囤積計劃。

用例拓展和合規突破激發的投資情緒成爲比特幣及其他加密資產價格漲的基本驅動力。

資金：樂觀定價與規模擴大

3-4月美股下跌期間，比特幣現貨ETF流入暫停，導致比特幣隨股市調整超過30%。4-5月隨着股市反彈，比特幣ETF買盤強勢恢復，分別淨流入6.05億和27.75億美元，推動比特幣收復跌幅並創下112000美元新高。

穩定幣方面，4-5月分別流入53.75億和55.67億美元，相較比特幣ETF變動較小。

比特幣定價權已由場內資金轉移至ETF通道資金和機構投資者。這些機構呈現長期看多的特徵，原因是比特幣在美國政策層面不斷取得突破性進展。這既是比特幣能在4-5月快速反彈並率先創新高的原因，也是長期看好的邏輯支撐。

但需注意，目前美股已對關稅問題做出極度樂觀定價，並可能隱含美國經濟不會大幅衰退的預期。美股難以突破新高，震蕩在所難免。雖然機構資金持續流入，但比特幣ETF難以走出獨立行情，因此短期內期待比特幣再創新高可能過於樂觀。

籌碼結構：交易所比特幣存量持續下降

3-4月下跌中，長期投資者再次增持，客觀上起到減少市場拋壓的作用。

截至5月底，長期持有者持倉規模達1441.99萬枚，接近歷史高點。與之對應的是中心化交易所存量持續下降，目前僅剩298.82萬枚，接近2020年11月的水平。

此前週期中，流動性激增時長期持有者選擇拋售會遏制價格漲，但在週期內下跌時長期持有者會減緩拋售或轉而增持，本週期亦不例外。

與以往不同的是，此前長期持有者的"二次拋售"往往終結牛市，而本輪"二次拋售"後市場繼續漲。這可能源於長期持有者結構中加入了新型機構投資者，從而改變了市場走勢。這種變化是否持久還需進一步觀察。

結語

雖然我們對比特幣的應用前景和長期走勢保持樂觀，但短期內比特幣價格走勢之強勁仍超出預期。

原因在於風險資產市場過度樂觀，以及比特幣在美國獲得重大應用突破引發的投資熱潮。我們對後者充滿信心，但認爲市場對關稅問題的定價可能過於樂觀，中間可能仍有波折。此外，我們下調了對联准会降息的預期。

3月時我們預計比特幣將在夏季開啓反轉行情，但市場反應超出預期，5月即創下新高。考慮到諸多不確定因素和流動性預期延後，我們認爲未來兩個月比特幣可能隨股市震蕩，創新高概率較小。

如果一切順利，比特幣再上新臺階可能是第三季度的事情。