Ethena協議分析：資金費率挑戰與策略優化

Ethena是基於以太坊的穩定幣協議，通過Delta中性策略提供"合成美元"USDe。其核心機制是用戶存入stETH鑄造USDe，協議則通過場外結算方案將stETH餘額映射到交易所作爲保證金，做空等量ETH永續合約，實現Delta中性。

協議收入來源包括現貨質押收益和空頭資金費率收益。近期BTC抵押物的引入稀釋了質押收益率，市場情緒冷靜和大量空頭頭寸也縮小了資金費率收益。

截至2024年5月9日，sUSDe持有收益率爲15.3%，USDe總發行量達22.9億美元，佔穩定幣市值約1.43%，排名第五。

資金費率是永續合約中調節期貨和現貨價格關係的機制。當永續合約價格高於現貨時，多頭向空頭支付費用；反之則相反。Ethena通過持有ETH空頭頭寸和stETH獲得收益。

協議引入保險基金機制，在綜合收益爲正時儲備部分收入，用於補償綜合收益爲負時的損失。歷史數據顯示，USDe的綜合收益均值長期保持正值，證明了項目的可行性。

2024年4月起，Ethena開始接受BTC作爲抵押物，目前佔總抵押物的41%。這一舉措增加了協議的擴容能力，但也稀釋了stETH的質押收益。BTC永續合約的資金費率特性可能有助於應對熊市低迷情況。

目前sUSDe收益率已從30%以上下滑至10%左右，反映了市場情緒變化和USDe擴張對資金費率的影響。USDe缺乏應用場景是一大挑戰，可能影響用戶持幣動機。

保險基金規模相對不足是當前的主要風險之一。官方模型顯示，2千萬美元的起始保險基金在多數情況下可保證安全，但實際情況遠未達到這一水平。

未平倉合約總量(OI)是限制USDe發行的關鍵因素。截至5月9日，Ethena的ETH和BTC OI分別佔總量的13.77%和4.71%。增加優質抵押品種類可能是提高USDe供應上限和分散風險的有效方法。

Ethena協議展現了創新的穩定幣機制，但仍面臨諸多挑戰。持續優化策略、強化風險管理，以及確保保險基金充足和流動性穩定將是其未來發展的關鍵。