國債RWA:短期內最有希望爆發的細分品類

近期,國債類RWA項目增長迅速,代幣化國債資產已接近7億美元,較年初增長240%左右。MakerDAO中的國債RWA也迅速增至數十億美元規模。基於這一行業背景,我們來分析主流國債RWA項目。

1. 國債RWA的意義

國債RWA與LSD類似,可在鏈上引入傳統金融市場的無風險利率,讓穩定幣本位投資者採用傳統配置策略,主要有兩點好處:

1. 市場熊市時,穩定幣本位投資者仍有相對安全穩定的生息場所;

2. 股債混合型理財產品更易推出並被接受,促進DeFi資管創新。

MakerDAO將美債納入投資範圍後,2023年盈利水平大幅改善。其他DeFi項目也可能通過RWA等多元策略改善盈利,特別是在熊市中爲項目穩定運營提供穩健收入來源。

2. 國債RWA的商業模式

目前國債RWA主要出現5種業務模式:

1. 代銷模式:不參與底層資產封裝和用戶KYC,主要通過加密原生方式獲客。代表項目如TProtocol。

2. 平台模式:提供上鏈、銷售、KYC等服務,但不親自封裝資產。代表項目如Desmo Labs。

3. 基建模式:提供RWA上鏈、資產購買、管理等服務,但不直接接觸最終用戶。代表項目如Centrifuge。

4. 自營模式:項目方自己尋找資產並建立業務架構。代表項目如MakerDAO、Franklin OnChain U.S. Government Money Fund等。

5. 混合模式:上述4種模式的綜合。代表項目如Fortunafi。

3. 資產端:底層資產與資產端架構

3.1 底層資產

主要有3種:

1. 美債ETF:簡單易操作,項目方無需親自管理底層資產。

2. 美國國債:項目需承擔資產管理風險,合作方選擇很重要。

3. 美債、政府機構債券、現金/逆回購組合:需專業管理人管理底層資產。

3.2 費用結構

不同底層資產導致費用結構有差異:

• 美債ETF:主要是0.05%-0.5%的鑄造贖回費。
• 其他兩類:除鑄造贖回費外,還有約0.3%-0.5%的管理費和0.2%左右的交易費。

3.3 資產業務架構

主要有4種:

1. 信托架構:如MakerDAO。

2. 有限合夥SPV架構:如Maple Finance。

3. 借貸平台+SPV架構:如TProtocol。

4. 基金份額鏈上化:如Franklin OnChain U.S. Government Money Fund。

4. 用戶端:KYC與其他要求

主要差異在3方面:

1. 起投門檻:部分項目無限制,部分設10萬美元以上門檻。

2. KYC要求:無KYC、輕量級KYC和重度KYC三類。

3. 地區限制:部分項目限定服務地區。

5. 收益分配策略與可組合性

5.1 收益分配策略

兩種主要策略:

1. 直接通過債權關係分配:用戶獲得絕大部分底層資產收益。

2. 存款利率模式:項目方可靈活調節用戶收益率。

5.2 可組合性

• 嚴格KYC項目:可組合性受限。
• 無需KYC項目:可組合性較高,主要受項目自身資源和規模限制。

6. 總結

中短期內可能勝出的國債RWA項目模式:

• 底層資產:採用國債ETF或有優質合作方的直接國債。
• 業務架構:可擴展性強,便於擴充規模和納入新資產。
• 用戶端:無KYC、無門檻要求更有優勢。
• 收益分配:與國債收益率保持一致比例。
• 可組合性:盡可能拓展代幣使用場景。

長期來看,輕量級KYC項目可能因監管因素獲得更大機會。