國債爲何成爲中短期RWA的主要落腳點?

在之前的文章中,我們提到短中期內最可能在規模和用戶層面實現爆發的RWA細分品類是國債類。根據數據顯示,目前國債類RWA項目(不含MakerDAO的美債)代幣化的國債資產已接近7億美元,較年初增長約240%。MakerDAO的國債RWA也迅速增至數十億美元規模。整體來看,國債RWA增速較快。

基於這一行業背景,讓我們來分析市場上主流的國債RWA項目。

1. 國債RWA的意義

國債RWA與LSD類似,能在鏈上引入傳統金融市場的無風險利率,讓穩定幣本位投資者可以採用傳統配置策略。這帶來幾個好處:

1. 在市場走熊時,穩定幣本位投資者仍有相對安全穩定的生息場所。

2. 更易推出股債混合型理財產品,促進DeFi資管創新。

MakerDAO是典型案例。在熊市和美債收益率大幅提升後,MakerDAO將美債納入投資範圍,2023年後盈利水平大幅改善。其他DeFi項目也可能效仿,通過RWA等多元策略改善項目盈利,尤其在熊市中爲穩定運營提供收入來源。

2. 國債RWA的商業模式

目前國債RWA主要有5種業務模式:

• 代銷模式:不參與底層資產封裝和KYC,主要做營銷獲客和生態拓展。代表項目如TProtocol。

• 平台模式:提供上鏈、銷售、KYC等服務,不親自封裝資產。代表項目如Desmo Labs。

• 基建模式:提供RWA上鏈、資產購買管理等服務,不直接接觸用戶。代表項目如Centrifuge。

• 自營模式:自己尋找資產並建立業務架構,實現資產代幣化。代表項目如MakerDAO、Franklin OnChain U.S. Government Money Fund等。

• 混合模式:上述模式的綜合。代表項目如Fortunafi。

此外還有純交易類基礎設施如DigiFT,不參與資產篩選上鏈銷售等環節。

3. 資產端:底層資產與資產端架構

3.1 底層資產

目前主要有三類:

1. 美債ETF。優勢是操作簡單,資產管理交由ETF發行方。

2. 美國國債。項目需承擔資產管理風險,挑選合適合作方很重要。

3. 美債、政府機構債、現金/逆回購組合。需委托專業管理人管理底層資產。

3.2 費用結構

不同底層資產導致費用結構不同:

• 美債ETF主要有鑄造贖回費用,約0.05%-0.5%。

• 其他兩類還有0.3%-0.5%管理費和約0.2%交易費。

3.3 資產業務架構

主要有四種架構:

1. 信托架構:如MakerDAO。

2. 有限合夥SPV架構:如Maple Finance。

3. 借貸平台+SPV架構:如TProtocol。

4. 基金份額鏈上化:如Franklin OnChain U.S. Government Money Fund。

隨着行業發展,架構的可擴展性很重要,能否及時封裝新資產、接入更多服務商可能是關鍵。

4. 用戶端:KYC與其他要求

項目在三方面有區別:

1. 起投金額:部分無限制,部分設10萬美元以上門檻。

2. KYC要求:無KYC、輕量級KYC和重度KYC三類。

3. 地區限制:部分項目限定服務區域。

5. 收益分配策略與可組合性

5.1 收益分配策略

兩種主要策略:

1. 直接通過債權關係分配,用戶獲得大部分國債收益。

2. 存款利率模式(如MakerDAO),項目團隊可靈活調節。

直接分配策略可能更適合國債RWA,提供更清晰的收益預期。

5.2 可組合性

嚴格KYC項目的代幣可組合性受限,無KYC項目則更易實現可組合。項目規模和商務資源也影響可組合性拓展。

6. 總結

中短期內可能勝出的國債RWA項目模式:

• 底層資產:國債ETF或謹慎選擇直接購買方案
• 業務架構:成熟且可擴展
• 用戶端:無KYC和資金門檻限制
• 收益分配:與國債收益率保持一致比例
• 可組合性:盡可能拓展使用場景

長期來看,輕量級KYC項目可能因監管原因更具優勢。