Tăng lên nhanh chóng của Ethena-USDe và những xu hướng mới trong hệ sinh thái Tài chính phi tập trung

Gần đây, tổng lượng phát hành của USDe đã có sự tăng lên đáng kể, trong một tháng từ 2,4 tỷ USD tăng lên 3,8 tỷ USD, mức tăng hàng tháng vượt quá 58%. Xu hướng tăng này có liên quan mật thiết đến việc giá Bitcoin phá vỡ mức cao mới. Khi cảm xúc thị trường hướng tới việc mua tăng lên, tỷ lệ phí vốn đã thúc đẩy lợi suất staking của USDe, từ đó kích thích việc phát hành thêm USDe. Mặc dù đã giảm so với giai đoạn trước đó, nhưng tính đến ngày 26 tháng 11, tỷ lệ lợi suất hàng năm mà nền tảng Ethena hiển thị vẫn duy trì ở mức cao khoảng 25%.

Trong bối cảnh này, MakerDAO đã bất ngờ trở thành một trong những người hưởng lợi lớn nhất. Dữ liệu mới nhất cho thấy, doanh thu trung bình hàng ngày của MakerDAO đã tăng lên hơn 200% so với một tháng trước, đạt mức cao kỷ lục. Sự tăng lên này gắn liền với sự phát triển của Ethena. Tỷ lệ lợi suất cao của USDe đã mang lại nhu cầu vay mượn lớn cho tài sản sUSDe và PT. Lấy Morpho làm ví dụ, tổng quy mô vay DAI bằng cách sử dụng sUSDe và PT làm tài sản thế chấp đã đạt khoảng 570 triệu USD, tỷ lệ sử dụng khoản vay vượt quá 80%, và tỷ lệ lợi suất hàng năm của khoản gửi đạt tới 12%. Trong tháng qua, MakerDAO đã bổ sung tổng số khoản vay mới vượt quá 300 triệu USD thông qua mô-đun D3M của mình trên nền tảng Morpho.

Ngoài ra, nhu cầu vay mượn sUSDe và PT còn gián tiếp đẩy cao tỷ lệ sử dụng DAI từ các kênh khác. Chẳng hạn, lãi suất gửi DAI trên nền tảng Sparkfi đã đạt 8.5%. Theo bảng cân đối kế toán của MakerDAO, tổng số DAI mà họ đã cho vay qua mô-đun D3M cho Morpho và Spark đã đạt 2 tỷ USD, chiếm gần 40% tổng tài sản của họ. Chỉ riêng hai hoạt động này đã mang lại cho MakerDAO 203 triệu USD doanh thu hàng năm, tương đương với việc đóng góp 550.000 USD mỗi ngày, chiếm 54% tổng doanh thu hàng năm của MakerDAO.

Sự trỗi dậy của Ethena đã trở thành lực lượng cốt lõi thúc đẩy sự phục hồi của hệ sinh thái DeFi. Trong mô hình tăng trưởng này, tâm lý lạc quan do giá Bitcoin tăng lên đã thúc đẩy tỷ lệ phí vốn, từ đó ảnh hưởng đến tỷ suất lợi nhuận staking của USDe. MakerDAO nhờ vào chuỗi lưu động vốn hoàn chỉnh và thuộc tính "ngân hàng trung ương" được cấp bởi mô-đun D3M, đã trở thành trụ cột quan trọng của hệ sinh thái USDe. Morpho đã đóng vai trò như một "chất bôi trơn" trong quá trình này. Ba giao thức này cùng nhau tạo thành động cơ cốt lõi cho sự tăng trưởng hiện tại của hệ sinh thái DeFi.

Trong khi đó, các giao thức DeFi khác như AAVE, Curve và Pendle cũng đã hưởng lợi ở mức độ khác nhau từ việc tăng lên của USDe. Chẳng hạn, tỷ lệ sử dụng vay DAI trên nền tảng AAVE đã vượt quá 50%, tổng số tiền gửi USDS gần 400 triệu USD. Trên nền tảng Curve, cặp giao dịch liên quan đến USDe/ENA đã lọt vào danh sách top 2, 4 và 5 về khối lượng giao dịch. Trên nền tảng Pendle, cặp giao dịch liên quan còn chiếm vị trí thứ nhất và thứ năm trong bảng xếp hạng thanh khoản. Một loạt thay đổi này cũng đã thúc đẩy giá của các token liên quan như Curve, CVX, ENA và MKR tăng hơn 50% trong tháng qua.

Tuy nhiên, khả năng duy trì mô hình tăng trưởng này phụ thuộc vào việc chênh lệch lãi suất giữa USDe và DAI có thể tồn tại lâu dài hay không. Xét đến chính sách tiền tệ tương đối ổn định của DAI, trọng tâm chủ yếu tập trung vào USDe. Các yếu tố ảnh hưởng đến sự phát triển của USDe bao gồm: tính bền vững của tâm lý thị trường bò, liệu Ethena có thể cải thiện hiệu quả phân phối APY thông qua tối ưu hóa mô hình kinh tế và mở rộng thị phần, cũng như áp lực cạnh tranh từ các nền tảng khác (như sản phẩm tương tự được một nền tảng giao dịch gần đây giới thiệu).

Mặc dù cách hoạt động của mô-đun D3M đã gây ra một số lo ngại về tính an toàn của DAI, nhưng từ góc độ bảng cân đối kế toán, DAI được đúc bởi D3M thực tế là được thế chấp bằng sDAI. Xét rằng sDAI cuối cùng được cho vay bằng USDe, tài sản thế chấp thực chất đã chuyển đổi thành sUSDe hoặc PT với LTV trên 110%, cuối cùng tạo thành "vị thế tài sản tổng hợp dài ngắn với tỷ lệ LTV trên 110%".

Dựa trên những phân tích này, sự tồn tại của mô-đun D3M sẽ không trực tiếp dẫn đến việc DAI trở thành một stablecoin không được đảm bảo. Nhưng nó thực sự mang lại một số rủi ro tiềm ẩn:

1. Tỷ lệ của mô-đun D3M quá cao có thể khiến DAI một lần nữa trở thành "stablecoin bóng" giống như trước đây PSM khiến nó trở thành "bóng của USDC".
2. Rủi ro hoạt động, rủi ro hợp đồng và rủi ro lưu ký của Ethena có thể truyền dẫn đến hệ thống DAI, trong khi sự tồn tại của các khâu trung gian như Morpho càng làm tăng thêm độ phức tạp của rủi ro.
3. Mô hình này có thể làm giảm tỷ lệ thế chấp tổng thể của DAI.

Tổng thể mà nói, sự tăng trưởng nhanh chóng của Ethena-USDe đã mang lại sức sống mới cho hệ sinh thái Tài chính phi tập trung, nhưng đồng thời cũng gây ra những suy nghĩ sâu sắc về tính ổn định của hệ thống và quản lý rủi ro.