Nghiên cứu sâu về mã hóa kỹ thuật số cổ phiếu: Mở ra đường cong tăng trưởng thứ hai của thị trường tăng
Một, Giới thiệu và Bối cảnh
Trong năm qua, khái niệm mã hóa kỹ thuật số tài sản thế giới thực (RWA) đã dần trở thành xu hướng chủ đạo trong thị trường tiền điện tử từ rìa công nghệ tài chính. Dù là việc ứng dụng rộng rãi của stablecoin trong lĩnh vực thanh toán và quyết toán, hay sự tăng trưởng nhanh chóng của trái phiếu quốc gia và các sản phẩm tương tự, tất cả đều biến "các tài sản truyền thống lên chuỗi" từ lý tưởng thành hiện thực. Trong xu hướng này, mã hóa cổ phiếu được gọi là "cổ phiếu lên chuỗi Mỹ" trở thành một trong những lĩnh vực gây tranh cãi nhất nhưng cũng có tiềm năng nhất. Nó không chỉ cố gắng cải cách tính thanh khoản và hiệu suất giao dịch của thị trường chứng khoán truyền thống, mà còn thách thức ranh giới quản lý, mở ra không gian chênh lệch giá giữa các thị trường. Đối với ngành công nghiệp tiền điện tử, đây có thể là một bước nhảy vọt qua thế hệ để đưa tài sản trị giá hàng nghìn tỷ đô la vào thế giới trên chuỗi; đối với tài chính truyền thống, đây giống như một cuộc đột phá công nghệ không được phép, vừa mang lại cách mạng về hiệu suất, vừa tiềm ẩn xung đột trong quản lý.
Hai, Tình trạng thị trường và Đường đi chính
Mặc dù "mã hóa kỹ thuật số" đã trở thành một câu chuyện quan trọng trong ngành công nghiệp tiền điện tử, nhưng việc thực hiện đối với loại tài sản này vẫn diễn ra chậm chạp và có sự phân hóa rõ rệt. Khác với các tài sản tiêu chuẩn hóa như trái phiếu chính phủ, giấy tờ ngắn hạn, vàng, việc mã hóa cổ phiếu liên quan đến các vấn đề pháp lý phức tạp hơn về quyền sở hữu, thời gian giao dịch, thiết kế quyền biểu quyết và cơ chế phân phối cổ tức, dẫn đến việc các sản phẩm hiện có trên thị trường thể hiện sự phân kỳ rõ rệt về con đường tuân thủ, cấu trúc tài chính và cách thức thực hiện trên chuỗi.
Backed Finance là một trong những dự án đạt được thành công sớm, thông qua việc hợp tác với các tổ chức lưu ký được quản lý, đã cho ra mắt nhiều Token ERC-20 có nền tảng là cổ phiếu và ETF, cố gắng xây dựng "cây cầu trung gian cho chứng khoán trên chuỗi". Sản phẩm wbCOIN của họ tuyên bố liên kết 1:1 với cổ phiếu Coinbase, được bên lưu ký cam kết có thể đổi lấy cổ phiếu thật, xây dựng "mô hình khép kín mua - giữ - đổi". Tuy nhiên, tính đến tháng 3 năm 2025, tổng TVL của nhiều sản phẩm Token cổ phiếu của Backed vẫn chưa vượt quá 10 triệu USD, khối lượng giao dịch trung bình hàng ngày của wbCOIN thậm chí còn thấp hơn 4000 USD, và hầu hết thời gian, các bản ghi giao dịch gần như bằng không. Nguyên nhân của tình trạng này bao gồm sự không chắc chắn của người dùng về cơ chế đổi, hệ sinh thái DeFi chưa được kết nối đầy đủ, và các nhà tạo lập thị trường không kỳ vọng đủ vào tính thanh khoản lâu dài.
So với điều đó, Robinhood đã áp dụng một con đường bảo thủ hơn nhưng có hệ thống hơn. Họ chọn ra mắt các sản phẩm phái sinh chứng khoán được quản lý tại EU, về cơ bản là công cụ theo dõi giá dựa trên giấy phép MFT của EU, gần gũi hơn với CFD truyền thống. Thiết kế này mặc dù hy sinh tính thuần khiết của "1:1 neo vào cổ phiếu thực", nhưng đã giảm đáng kể xung đột về quy định và độ phức tạp trong việc lưu giữ. Robinhood cung cấp hỗ trợ UI đầy đủ, phân chia tài sản, phân phối cổ tức và dự định ra mắt Robinhood Chain để tích hợp ví gốc và nền tảng giao dịch của mình. Hệ sinh thái khép kín này có thể phù hợp hơn với người dùng mới, nhưng cũng hạn chế tính mở của việc lưu thông tài sản.
Hệ sinh thái xStocks do Kraken và các đối tác ra mắt cung cấp một con đường khác. Giải pháp này dựa trên Solana, bằng cách tuân thủ quy định một cách có cấu trúc để tránh sự quản lý của Mỹ, nhắm đến thị trường toàn cầu không phải Mỹ. Điểm nổi bật của xStocks là thuộc tính giao dịch "DeFi hóa": giao dịch 24/7, thanh toán T+0, hoán đổi trên chuỗi, và tạo lập thị trường với stablecoin. Nó cố gắng tập hợp độ sâu giao dịch thông qua các pool thanh khoản trên chuỗi và kết nối với DEX gốc của Solana. Các thuộc tính gốc trên chuỗi, phân phối toàn cầu, và có thể kết hợp này đại diện cho "tầm nhìn cuối cùng" của cổ phiếu mã hóa. Tuy nhiên, xStocks hiện đang đối mặt với các vấn đề như phạm vi người dùng bị hạn chế, việc rút tiền thực sự vẫn cần xác minh KYC, và tính hợp pháp của các đường dẫn lưu ký còn nghi ngờ.
Từ sự khác biệt giữa ba yếu tố này có thể thấy, hiện tại việc mã hóa kỹ thuật số cổ phiếu không có tiêu chuẩn thống nhất, mỗi bên thiết kế lộ trình dựa trên lợi thế, môi trường quản lý và tài nguyên sinh thái. Robinhood nhấn mạnh "trải nghiệm giao dịch truyền thống có sự quản lý cộng với bao bọc bằng tiền điện tử", Backed nhấn mạnh "hợp đồng công cụ trên chuỗi phản ánh tài sản thực", trong khi Kraken có xu hướng "xây dựng thị trường thanh khoản gốc tiền điện tử". Sự đa dạng này tiết lộ một đặc điểm điển hình của một thị trường chưa trưởng thành: giữa tính tuân thủ, phản ánh tài sản và nhu cầu của người dùng, khó có thể đạt được sự bao quát toàn diện, cuối cùng cần phải thông qua phản hồi của thị trường để sàng lọc.
Có thể nói, mã hóa kỹ thuật số cổ phiếu hiện vẫn đang ở giai đoạn thử nghiệm rất sớm. Sự phát triển trong tương lai của nó phụ thuộc vào ba yếu tố chính: một là liệu có thể thu hút nhiều người tham gia có tính thanh khoản thực sự hơn để hình thành cơ chế phát hiện giá; hai là có thể tích hợp vào các ứng dụng DeFi phong phú hơn để tăng cường các trường hợp sử dụng; ba là liệu quy định có dần dần rõ ràng về giới hạn, để các nền tảng có thể tự tin mở rộng phạm vi dịch vụ. Trước khi những con đường này hoàn thành việc tích hợp, mã hóa kỹ thuật số cổ phiếu giống như một thí nghiệm tài chính có tiềm năng lớn, chứ không phải là động cơ tăng trưởng có thể đáp ứng kỳ vọng thị trường tăng trong giai đoạn hiện tại.
Ba, cơ chế tuân thủ và khả năng thực thi
Trong tất cả các cuộc thảo luận về mã hóa kỹ thuật số cổ phiếu, quản lý luôn là thanh kiếm Damocles treo lơ lửng trên đầu. Cổ phiếu là một trong những tài sản tài chính được quản lý nghiêm ngặt nhất, các khâu phát hành, giao dịch, lưu ký, thanh toán đều bị ràng buộc chặt chẽ. Việc tái cấu trúc chứng khoán dưới dạng "tài sản trên chuỗi" không chỉ cần giải quyết vấn đề ánh xạ công nghệ, mà còn phải kết nối với các con đường tuân thủ rõ ràng và có thể thực hiện được. Nếu không, ngay cả khi thiết kế sản phẩm xuất sắc, cũng khó có thể vượt qua giới hạn sử dụng, không thể tiếp cận nhà đầu tư đủ điều kiện, thậm chí có thể gặp phải rủi ro pháp lý về phát hành chứng khoán bất hợp pháp.
Backed Finance đã áp dụng cách tiếp cận gần nhất với "logic phát hành chứng khoán truyền thống". Cổ phiếu token của nó về bản chất thuộc về chứng khoán bị hạn chế được công nhận bởi cơ quan quản lý Thụy Sĩ, yêu cầu người mua hoàn thành kiểm tra KYC/AML, cam kết không bán cho nhà đầu tư Mỹ, và lưu thông trên thị trường thứ cấp cũng bị hạn chế "chỉ dành cho nhà đầu tư đủ điều kiện". Mặc dù cách này tuân thủ quy định và ổn định, tránh chạm vào ranh giới của SEC, nhưng cũng mang lại vấn đề hạn chế lưu thông, không thể thực hiện giao dịch tự do trên chuỗi công cộng. Thách thức lớn hơn là, mô hình này yêu cầu mỗi lần chuyển nhượng đều phải trải qua kiểm tra tuân thủ, làm giảm đáng kể khả năng kết hợp với hệ thống DeFi.
Robinhood đã áp dụng một cách đóng gói tuân thủ tinh vi hơn. Sản phẩm cổ phiếu mã hóa của họ không phản ánh trực tiếp cổ phiếu thực, mà dựa vào khuôn khổ MiFID II của EU để xây dựng "các sản phẩm phái sinh chứng khoán", về mặt kỹ thuật tương tự như hợp đồng chênh lệch (CFD). Thiết kế này tránh được trách nhiệm pháp lý khi nắm giữ cổ phiếu trực tiếp, tránh được vấn đề giao dịch đối ứng và giao hàng vật lý, cho phép Robinhood cung cấp các sản phẩm liên quan mà không cần giấy phép chứng khoán. Con đường này có độ chắc chắn tuân thủ cao hơn, có thể nhanh chóng ra mắt nhiều tài sản, và sử dụng hệ thống người dùng hiện có để quảng bá. Nhưng cái giá phải trả là tài sản thiếu khả năng lập trình và tính mở, khó có thể nhúng vào các giao thức tài chính gốc trên chuỗi.
Trường hợp Kraken và xStocks cho thấy cách xử lý tuân thủ mạnh mẽ hơn. xStocks sử dụng điều khoản miễn trừ "chứng khoán hạn chế + phát hành không công khai" trong luật Thụy Sĩ, cho phép giao dịch mở ra cho thị trường toàn cầu không phải Mỹ, thông qua hợp đồng trên chuỗi để hạn chế quyền truy cập của IP Mỹ. Cách tiếp cận này không chỉ tránh được sự kiểm tra trực tiếp của SEC và FINRA, mà còn giữ lại đặc điểm lưu thông tự do của Token trên chuỗi, cho phép nó kết nối với các giao thức DeFi. Tuy nhiên, con đường này phụ thuộc cực kỳ vào việc cách ly công nghệ đối với "danh tính người dùng không phải Mỹ", một khi xảy ra tình trạng vượt qua hạn chế quy mô lớn, nó có thể vẫn bị coi là "cung cấp chứng khoán bất hợp pháp cho nhà đầu tư Mỹ" và kích hoạt rủi ro thi hành.
Hiện tại, những giải pháp này đều chưa thực sự đạt được sự tuân thủ toàn cầu, chủ yếu là một chiến lược "trọng tài khu vực + khai thác lỗ hổng pháp lý". Nguyên nhân chính là do sự khác biệt đáng kể trong cách định nghĩa bản chất chứng khoán giữa các quốc gia trên toàn cầu. SEC Hoa Kỳ vẫn coi "bất kỳ token nào được gắn với giá trị quyền sở hữu thực tế" là chứng khoán; Liên minh Châu Âu tương đối thoải mái, cho phép một số token cấu trúc sản phẩm phái sinh được giao dịch dưới chế độ MTF hoặc DLT Pilot Regime; các quốc gia như Thụy Sĩ áp dụng quy định sandbox và chế độ đăng ký kép. Sự phân mảnh trong quản lý này đã tạo ra một khoảng trống lớn cho việc lợi dụng hệ thống, đồng thời khiến cho cổ phiếu mã hóa xuất hiện tình trạng "tuân thủ khu vực, vùng xám toàn cầu".
Để việc mã hóa kỹ thuật số cổ phiếu trong tương lai có thể triển khai quy mô, cần có ba đột phá: thứ nhất là thống nhất nhận thức về quy định và thiết lập các kênh miễn trừ, để thiết kế các mẫu hợp pháp có thể sao chép cho chứng khoán mã hóa; thứ hai là hạ tầng chuỗi hỗ trợ gốc cho các mô-đun hợp pháp, bao gồm tiêu chuẩn hóa công cụ KYC, chuyển khoản danh sách trắng, kiểm toán và theo dõi trên chuỗi; thứ ba là sự tham gia của các tổ chức, đặc biệt là sự phối hợp của các ngân hàng lưu ký, công ty kiểm toán, công ty chứng khoán và các trung gian tài chính khác, nhằm giải quyết vấn đề tính xác thực của tài sản và độ tin cậy của cơ chế đổi lại.
Cơ chế tuân thủ là biến số quan trọng quyết định thành bại của việc mã hóa kỹ thuật số cổ phiếu. Dù dự án có phi tập trung đến đâu, nền tảng của nó vẫn dựa trên logic "tài sản thực có đáng tin cậy để ánh xạ". Do đó, khi nghiên cứu mã hóa kỹ thuật số cổ phiếu, không chỉ nên tập trung vào đổi mới cơ chế và kiến trúc công nghệ, mà còn cần hiểu rõ ranh giới và sự thỏa hiệp trong tiến trình chế độ, tìm kiếm con đường trung gian khả thi giữa thực tế quản lý và lý tưởng trên chuỗi.
Bốn, Phân tích thị trường và Triển vọng tương lai
Tổng lượng RWA trên toàn cầu lên tới khoảng 17.8 tỷ USD, tài sản loại cổ phiếu chỉ đạt 1.543 triệu USD, chiếm 0.09%. Nhưng mã hóa kỹ thuật số cổ phiếu đã tăng trưởng hơn 3 lần trong nửa năm, từ tháng 7 năm 2024 đến tháng 3 năm 2025, từ 50 triệu USD tăng lên khoảng 150 triệu USD.
Lý thuyết mã hóa kỹ thuật số cổ phiếu có những lợi thế cấu trúc rõ ràng: ánh xạ tài sản thực có giá trị và nền tảng nhận thức nhất lên chuỗi, mang lại neo tín dụng thế giới thực cho hệ sinh thái tiền điện tử; thông qua hợp đồng thông minh để tự động hóa giao dịch, thực hiện thanh toán theo thời gian thực, lật đổ logic của thị trường chứng khoán truyền thống phụ thuộc vào các trung tâm thanh toán tập trung và chu kỳ T+2, giải phóng hiệu suất hệ thống rất cao. Tuy nhiên, những lợi thế này vẫn chưa chuyển hóa thành việc áp dụng quy mô lớn, lâu dài trong trạng thái "cơ chế đã được thiết lập, thiếu bối cảnh, thanh khoản cạn kiệt".
Giá trị căn bản của việc mã hóa kỹ thuật số cổ phiếu nằm ở việc "kết nối thị trường thực với thị trường trên chuỗi", nhưng nhu cầu gia tăng thực sự đến từ ba nhóm người dùng: nhà đầu tư cá nhân muốn tham gia thị trường cổ phiếu toàn cầu với rào cản thấp hơn; cá nhân có giá trị tài sản cao tìm kiếm dòng chảy tài sản xuyên biên giới, tránh kiểm soát vốn hoặc hạn chế về múi giờ; các giao thức DeFi và nhà tạo lập thị trường nhằm mục tiêu chênh lệch giá và lợi suất cấu trúc. Hiện tại, cả ba nhóm này đều chưa tham gia quy mô lớn: nhà đầu tư cá nhân thiếu kinh nghiệm thao tác trên chuỗi và thiếu niềm tin vào cơ chế đổi lại; người dùng có giá trị tài sản cao vẫn chưa xác nhận được tính bảo mật và thuộc tính phòng ngừa rủi ro của tài sản này; các giao thức DeFi có xu hướng tập trung vào việc xây dựng sản phẩm cấu trúc xung quanh giao dịch tần suất cao, stablecoin và sản phẩm phái sinh.
Các điểm chuyển giao trong tương lai có thể xuất hiện theo một số xu hướng quan trọng:
Stablecoin đang nổi lên cung cấp nền tảng tiền tệ vững chắc cho giao dịch và thanh toán chứng khoán mã hóa kỹ thuật số, giảm bớt rào cản gia nhập và chi phí chuyển đổi vốn.
Các giao thức DeFi trưởng thành đã thiết lập khả năng kết hợp "tài sản truyền thống trên chuỗi", sự chấp nhận của thị trường đối với các tài sản không phải gốc tiền điện tử đang tăng lên.
L2 và hệ sinh thái ứng dụng bùng nổ, cung cấp cho cổ phiếu Token nơi ở trên chuỗi với độ sâu thanh khoản và nền tảng nhà phát triển.
Thị trường vốn toàn cầu và thị trường tiền điện tử ngày càng hòa nhập, ETF hóa Bitcoin được thông qua, RWA trở thành trọng tâm bố trí trên chuỗi của các tổ chức truyền thống, thế giới tiền điện tử chuyển từ "nền kinh tế đảo" sang "hệ thống tương thích tài sản toàn cầu".
Trong ngắn hạn, việc mã hóa kỹ thuật số cổ phiếu vẫn phải đối mặt với những ràng buộc như thiếu tính thanh khoản, chi phí giáo dục người dùng cao, con đường tuân thủ không chắc chắn và chi phí tin tưởng vào cơ chế ánh xạ tài sản cao, và vẫn chưa hình thành "dự án đầu tàu có lợi thế tiên phong rõ ràng". Nhưng nó có thể đang ở "điểm khởi đầu sớm bị đánh giá thấp nghiêm trọng", đại diện cho những yêu cầu tập thể về "tự do hóa dòng vốn" và "tái cấu trúc cơ sở hạ tầng tài chính".
Các dự án thực sự có tiềm năng bùng nổ trong tương lai có thể là một "nền tảng tích hợp tuân thủ" kết hợp quản lý tài sản, giao dịch, kiểm tra KYC, danh mục trên chuỗi và thanh toán ngoài chuỗi, trở thành "tầng Web3 tương thích" của hệ thống tài chính toàn cầu. Khi nền tảng như vậy có đủ lượng người dùng và hỗ trợ hạ tầng, mã hóa cổ phiếu có thể trở thành "trụ cột thứ ba" trong tiến trình phát triển tài chính trên chuỗi, sau stablecoin và trái phiếu chính phủ trên chuỗi.
Năm, Kết luận và Đề xuất
Mã hóa kỹ thuật số cổ phiếu thể hiện một hiện tượng chu kỳ điển hình "công nghệ đi trước, tuân thủ chậm, thị trường chờ đợi". Cơ chế logic của nó đã được chứng minh đầy đủ trên cả hai chiều hướng công nghệ và tài chính, nhưng thách thức thực tế là làm thế nào để tìm ra con đường phát triển khả thi trong bối cảnh quy định phức tạp, hạ tầng tài chính và thói quen của thị trường.
Tình hình này đang âm thầm thay đổi. Sự chấp nhận của thị trường vốn truyền thống đối với blockchain đang tăng lên nhanh chóng, tài sản thế giới thực đang dần được mã hóa kỹ thuật số, cơ sở hạ tầng tài chính trong tương lai sẽ không còn là sự đối lập nhị phân giữa "truyền thống và tiền điện tử", mà là một vùng trung gian tích hợp. Đồng thời, hệ sinh thái tiền điện tử gốc đang chuyển từ thuần túy đầu cơ sang xây dựng cấu trúc, người dùng đối với tài sản có "độ ổn định, dòng".
Trang này có thể chứa nội dung của bên thứ ba, được cung cấp chỉ nhằm mục đích thông tin (không phải là tuyên bố/bảo đảm) và không được coi là sự chứng thực cho quan điểm của Gate hoặc là lời khuyên về tài chính hoặc chuyên môn. Xem Tuyên bố từ chối trách nhiệm để biết chi tiết.
Chứng khoán mã hóa kỹ thuật số: Phân tích sâu về con đường tuân thủ đến tương lai thị trường
Nghiên cứu sâu về mã hóa kỹ thuật số cổ phiếu: Mở ra đường cong tăng trưởng thứ hai của thị trường tăng
Một, Giới thiệu và Bối cảnh
Trong năm qua, khái niệm mã hóa kỹ thuật số tài sản thế giới thực (RWA) đã dần trở thành xu hướng chủ đạo trong thị trường tiền điện tử từ rìa công nghệ tài chính. Dù là việc ứng dụng rộng rãi của stablecoin trong lĩnh vực thanh toán và quyết toán, hay sự tăng trưởng nhanh chóng của trái phiếu quốc gia và các sản phẩm tương tự, tất cả đều biến "các tài sản truyền thống lên chuỗi" từ lý tưởng thành hiện thực. Trong xu hướng này, mã hóa cổ phiếu được gọi là "cổ phiếu lên chuỗi Mỹ" trở thành một trong những lĩnh vực gây tranh cãi nhất nhưng cũng có tiềm năng nhất. Nó không chỉ cố gắng cải cách tính thanh khoản và hiệu suất giao dịch của thị trường chứng khoán truyền thống, mà còn thách thức ranh giới quản lý, mở ra không gian chênh lệch giá giữa các thị trường. Đối với ngành công nghiệp tiền điện tử, đây có thể là một bước nhảy vọt qua thế hệ để đưa tài sản trị giá hàng nghìn tỷ đô la vào thế giới trên chuỗi; đối với tài chính truyền thống, đây giống như một cuộc đột phá công nghệ không được phép, vừa mang lại cách mạng về hiệu suất, vừa tiềm ẩn xung đột trong quản lý.
Hai, Tình trạng thị trường và Đường đi chính
Mặc dù "mã hóa kỹ thuật số" đã trở thành một câu chuyện quan trọng trong ngành công nghiệp tiền điện tử, nhưng việc thực hiện đối với loại tài sản này vẫn diễn ra chậm chạp và có sự phân hóa rõ rệt. Khác với các tài sản tiêu chuẩn hóa như trái phiếu chính phủ, giấy tờ ngắn hạn, vàng, việc mã hóa cổ phiếu liên quan đến các vấn đề pháp lý phức tạp hơn về quyền sở hữu, thời gian giao dịch, thiết kế quyền biểu quyết và cơ chế phân phối cổ tức, dẫn đến việc các sản phẩm hiện có trên thị trường thể hiện sự phân kỳ rõ rệt về con đường tuân thủ, cấu trúc tài chính và cách thức thực hiện trên chuỗi.
Backed Finance là một trong những dự án đạt được thành công sớm, thông qua việc hợp tác với các tổ chức lưu ký được quản lý, đã cho ra mắt nhiều Token ERC-20 có nền tảng là cổ phiếu và ETF, cố gắng xây dựng "cây cầu trung gian cho chứng khoán trên chuỗi". Sản phẩm wbCOIN của họ tuyên bố liên kết 1:1 với cổ phiếu Coinbase, được bên lưu ký cam kết có thể đổi lấy cổ phiếu thật, xây dựng "mô hình khép kín mua - giữ - đổi". Tuy nhiên, tính đến tháng 3 năm 2025, tổng TVL của nhiều sản phẩm Token cổ phiếu của Backed vẫn chưa vượt quá 10 triệu USD, khối lượng giao dịch trung bình hàng ngày của wbCOIN thậm chí còn thấp hơn 4000 USD, và hầu hết thời gian, các bản ghi giao dịch gần như bằng không. Nguyên nhân của tình trạng này bao gồm sự không chắc chắn của người dùng về cơ chế đổi, hệ sinh thái DeFi chưa được kết nối đầy đủ, và các nhà tạo lập thị trường không kỳ vọng đủ vào tính thanh khoản lâu dài.
So với điều đó, Robinhood đã áp dụng một con đường bảo thủ hơn nhưng có hệ thống hơn. Họ chọn ra mắt các sản phẩm phái sinh chứng khoán được quản lý tại EU, về cơ bản là công cụ theo dõi giá dựa trên giấy phép MFT của EU, gần gũi hơn với CFD truyền thống. Thiết kế này mặc dù hy sinh tính thuần khiết của "1:1 neo vào cổ phiếu thực", nhưng đã giảm đáng kể xung đột về quy định và độ phức tạp trong việc lưu giữ. Robinhood cung cấp hỗ trợ UI đầy đủ, phân chia tài sản, phân phối cổ tức và dự định ra mắt Robinhood Chain để tích hợp ví gốc và nền tảng giao dịch của mình. Hệ sinh thái khép kín này có thể phù hợp hơn với người dùng mới, nhưng cũng hạn chế tính mở của việc lưu thông tài sản.
Hệ sinh thái xStocks do Kraken và các đối tác ra mắt cung cấp một con đường khác. Giải pháp này dựa trên Solana, bằng cách tuân thủ quy định một cách có cấu trúc để tránh sự quản lý của Mỹ, nhắm đến thị trường toàn cầu không phải Mỹ. Điểm nổi bật của xStocks là thuộc tính giao dịch "DeFi hóa": giao dịch 24/7, thanh toán T+0, hoán đổi trên chuỗi, và tạo lập thị trường với stablecoin. Nó cố gắng tập hợp độ sâu giao dịch thông qua các pool thanh khoản trên chuỗi và kết nối với DEX gốc của Solana. Các thuộc tính gốc trên chuỗi, phân phối toàn cầu, và có thể kết hợp này đại diện cho "tầm nhìn cuối cùng" của cổ phiếu mã hóa. Tuy nhiên, xStocks hiện đang đối mặt với các vấn đề như phạm vi người dùng bị hạn chế, việc rút tiền thực sự vẫn cần xác minh KYC, và tính hợp pháp của các đường dẫn lưu ký còn nghi ngờ.
Từ sự khác biệt giữa ba yếu tố này có thể thấy, hiện tại việc mã hóa kỹ thuật số cổ phiếu không có tiêu chuẩn thống nhất, mỗi bên thiết kế lộ trình dựa trên lợi thế, môi trường quản lý và tài nguyên sinh thái. Robinhood nhấn mạnh "trải nghiệm giao dịch truyền thống có sự quản lý cộng với bao bọc bằng tiền điện tử", Backed nhấn mạnh "hợp đồng công cụ trên chuỗi phản ánh tài sản thực", trong khi Kraken có xu hướng "xây dựng thị trường thanh khoản gốc tiền điện tử". Sự đa dạng này tiết lộ một đặc điểm điển hình của một thị trường chưa trưởng thành: giữa tính tuân thủ, phản ánh tài sản và nhu cầu của người dùng, khó có thể đạt được sự bao quát toàn diện, cuối cùng cần phải thông qua phản hồi của thị trường để sàng lọc.
Có thể nói, mã hóa kỹ thuật số cổ phiếu hiện vẫn đang ở giai đoạn thử nghiệm rất sớm. Sự phát triển trong tương lai của nó phụ thuộc vào ba yếu tố chính: một là liệu có thể thu hút nhiều người tham gia có tính thanh khoản thực sự hơn để hình thành cơ chế phát hiện giá; hai là có thể tích hợp vào các ứng dụng DeFi phong phú hơn để tăng cường các trường hợp sử dụng; ba là liệu quy định có dần dần rõ ràng về giới hạn, để các nền tảng có thể tự tin mở rộng phạm vi dịch vụ. Trước khi những con đường này hoàn thành việc tích hợp, mã hóa kỹ thuật số cổ phiếu giống như một thí nghiệm tài chính có tiềm năng lớn, chứ không phải là động cơ tăng trưởng có thể đáp ứng kỳ vọng thị trường tăng trong giai đoạn hiện tại.
Ba, cơ chế tuân thủ và khả năng thực thi
Trong tất cả các cuộc thảo luận về mã hóa kỹ thuật số cổ phiếu, quản lý luôn là thanh kiếm Damocles treo lơ lửng trên đầu. Cổ phiếu là một trong những tài sản tài chính được quản lý nghiêm ngặt nhất, các khâu phát hành, giao dịch, lưu ký, thanh toán đều bị ràng buộc chặt chẽ. Việc tái cấu trúc chứng khoán dưới dạng "tài sản trên chuỗi" không chỉ cần giải quyết vấn đề ánh xạ công nghệ, mà còn phải kết nối với các con đường tuân thủ rõ ràng và có thể thực hiện được. Nếu không, ngay cả khi thiết kế sản phẩm xuất sắc, cũng khó có thể vượt qua giới hạn sử dụng, không thể tiếp cận nhà đầu tư đủ điều kiện, thậm chí có thể gặp phải rủi ro pháp lý về phát hành chứng khoán bất hợp pháp.
Backed Finance đã áp dụng cách tiếp cận gần nhất với "logic phát hành chứng khoán truyền thống". Cổ phiếu token của nó về bản chất thuộc về chứng khoán bị hạn chế được công nhận bởi cơ quan quản lý Thụy Sĩ, yêu cầu người mua hoàn thành kiểm tra KYC/AML, cam kết không bán cho nhà đầu tư Mỹ, và lưu thông trên thị trường thứ cấp cũng bị hạn chế "chỉ dành cho nhà đầu tư đủ điều kiện". Mặc dù cách này tuân thủ quy định và ổn định, tránh chạm vào ranh giới của SEC, nhưng cũng mang lại vấn đề hạn chế lưu thông, không thể thực hiện giao dịch tự do trên chuỗi công cộng. Thách thức lớn hơn là, mô hình này yêu cầu mỗi lần chuyển nhượng đều phải trải qua kiểm tra tuân thủ, làm giảm đáng kể khả năng kết hợp với hệ thống DeFi.
Robinhood đã áp dụng một cách đóng gói tuân thủ tinh vi hơn. Sản phẩm cổ phiếu mã hóa của họ không phản ánh trực tiếp cổ phiếu thực, mà dựa vào khuôn khổ MiFID II của EU để xây dựng "các sản phẩm phái sinh chứng khoán", về mặt kỹ thuật tương tự như hợp đồng chênh lệch (CFD). Thiết kế này tránh được trách nhiệm pháp lý khi nắm giữ cổ phiếu trực tiếp, tránh được vấn đề giao dịch đối ứng và giao hàng vật lý, cho phép Robinhood cung cấp các sản phẩm liên quan mà không cần giấy phép chứng khoán. Con đường này có độ chắc chắn tuân thủ cao hơn, có thể nhanh chóng ra mắt nhiều tài sản, và sử dụng hệ thống người dùng hiện có để quảng bá. Nhưng cái giá phải trả là tài sản thiếu khả năng lập trình và tính mở, khó có thể nhúng vào các giao thức tài chính gốc trên chuỗi.
Trường hợp Kraken và xStocks cho thấy cách xử lý tuân thủ mạnh mẽ hơn. xStocks sử dụng điều khoản miễn trừ "chứng khoán hạn chế + phát hành không công khai" trong luật Thụy Sĩ, cho phép giao dịch mở ra cho thị trường toàn cầu không phải Mỹ, thông qua hợp đồng trên chuỗi để hạn chế quyền truy cập của IP Mỹ. Cách tiếp cận này không chỉ tránh được sự kiểm tra trực tiếp của SEC và FINRA, mà còn giữ lại đặc điểm lưu thông tự do của Token trên chuỗi, cho phép nó kết nối với các giao thức DeFi. Tuy nhiên, con đường này phụ thuộc cực kỳ vào việc cách ly công nghệ đối với "danh tính người dùng không phải Mỹ", một khi xảy ra tình trạng vượt qua hạn chế quy mô lớn, nó có thể vẫn bị coi là "cung cấp chứng khoán bất hợp pháp cho nhà đầu tư Mỹ" và kích hoạt rủi ro thi hành.
Hiện tại, những giải pháp này đều chưa thực sự đạt được sự tuân thủ toàn cầu, chủ yếu là một chiến lược "trọng tài khu vực + khai thác lỗ hổng pháp lý". Nguyên nhân chính là do sự khác biệt đáng kể trong cách định nghĩa bản chất chứng khoán giữa các quốc gia trên toàn cầu. SEC Hoa Kỳ vẫn coi "bất kỳ token nào được gắn với giá trị quyền sở hữu thực tế" là chứng khoán; Liên minh Châu Âu tương đối thoải mái, cho phép một số token cấu trúc sản phẩm phái sinh được giao dịch dưới chế độ MTF hoặc DLT Pilot Regime; các quốc gia như Thụy Sĩ áp dụng quy định sandbox và chế độ đăng ký kép. Sự phân mảnh trong quản lý này đã tạo ra một khoảng trống lớn cho việc lợi dụng hệ thống, đồng thời khiến cho cổ phiếu mã hóa xuất hiện tình trạng "tuân thủ khu vực, vùng xám toàn cầu".
Để việc mã hóa kỹ thuật số cổ phiếu trong tương lai có thể triển khai quy mô, cần có ba đột phá: thứ nhất là thống nhất nhận thức về quy định và thiết lập các kênh miễn trừ, để thiết kế các mẫu hợp pháp có thể sao chép cho chứng khoán mã hóa; thứ hai là hạ tầng chuỗi hỗ trợ gốc cho các mô-đun hợp pháp, bao gồm tiêu chuẩn hóa công cụ KYC, chuyển khoản danh sách trắng, kiểm toán và theo dõi trên chuỗi; thứ ba là sự tham gia của các tổ chức, đặc biệt là sự phối hợp của các ngân hàng lưu ký, công ty kiểm toán, công ty chứng khoán và các trung gian tài chính khác, nhằm giải quyết vấn đề tính xác thực của tài sản và độ tin cậy của cơ chế đổi lại.
Cơ chế tuân thủ là biến số quan trọng quyết định thành bại của việc mã hóa kỹ thuật số cổ phiếu. Dù dự án có phi tập trung đến đâu, nền tảng của nó vẫn dựa trên logic "tài sản thực có đáng tin cậy để ánh xạ". Do đó, khi nghiên cứu mã hóa kỹ thuật số cổ phiếu, không chỉ nên tập trung vào đổi mới cơ chế và kiến trúc công nghệ, mà còn cần hiểu rõ ranh giới và sự thỏa hiệp trong tiến trình chế độ, tìm kiếm con đường trung gian khả thi giữa thực tế quản lý và lý tưởng trên chuỗi.
Bốn, Phân tích thị trường và Triển vọng tương lai
Tổng lượng RWA trên toàn cầu lên tới khoảng 17.8 tỷ USD, tài sản loại cổ phiếu chỉ đạt 1.543 triệu USD, chiếm 0.09%. Nhưng mã hóa kỹ thuật số cổ phiếu đã tăng trưởng hơn 3 lần trong nửa năm, từ tháng 7 năm 2024 đến tháng 3 năm 2025, từ 50 triệu USD tăng lên khoảng 150 triệu USD.
Lý thuyết mã hóa kỹ thuật số cổ phiếu có những lợi thế cấu trúc rõ ràng: ánh xạ tài sản thực có giá trị và nền tảng nhận thức nhất lên chuỗi, mang lại neo tín dụng thế giới thực cho hệ sinh thái tiền điện tử; thông qua hợp đồng thông minh để tự động hóa giao dịch, thực hiện thanh toán theo thời gian thực, lật đổ logic của thị trường chứng khoán truyền thống phụ thuộc vào các trung tâm thanh toán tập trung và chu kỳ T+2, giải phóng hiệu suất hệ thống rất cao. Tuy nhiên, những lợi thế này vẫn chưa chuyển hóa thành việc áp dụng quy mô lớn, lâu dài trong trạng thái "cơ chế đã được thiết lập, thiếu bối cảnh, thanh khoản cạn kiệt".
Giá trị căn bản của việc mã hóa kỹ thuật số cổ phiếu nằm ở việc "kết nối thị trường thực với thị trường trên chuỗi", nhưng nhu cầu gia tăng thực sự đến từ ba nhóm người dùng: nhà đầu tư cá nhân muốn tham gia thị trường cổ phiếu toàn cầu với rào cản thấp hơn; cá nhân có giá trị tài sản cao tìm kiếm dòng chảy tài sản xuyên biên giới, tránh kiểm soát vốn hoặc hạn chế về múi giờ; các giao thức DeFi và nhà tạo lập thị trường nhằm mục tiêu chênh lệch giá và lợi suất cấu trúc. Hiện tại, cả ba nhóm này đều chưa tham gia quy mô lớn: nhà đầu tư cá nhân thiếu kinh nghiệm thao tác trên chuỗi và thiếu niềm tin vào cơ chế đổi lại; người dùng có giá trị tài sản cao vẫn chưa xác nhận được tính bảo mật và thuộc tính phòng ngừa rủi ro của tài sản này; các giao thức DeFi có xu hướng tập trung vào việc xây dựng sản phẩm cấu trúc xung quanh giao dịch tần suất cao, stablecoin và sản phẩm phái sinh.
Các điểm chuyển giao trong tương lai có thể xuất hiện theo một số xu hướng quan trọng:
Stablecoin đang nổi lên cung cấp nền tảng tiền tệ vững chắc cho giao dịch và thanh toán chứng khoán mã hóa kỹ thuật số, giảm bớt rào cản gia nhập và chi phí chuyển đổi vốn.
Các giao thức DeFi trưởng thành đã thiết lập khả năng kết hợp "tài sản truyền thống trên chuỗi", sự chấp nhận của thị trường đối với các tài sản không phải gốc tiền điện tử đang tăng lên.
L2 và hệ sinh thái ứng dụng bùng nổ, cung cấp cho cổ phiếu Token nơi ở trên chuỗi với độ sâu thanh khoản và nền tảng nhà phát triển.
Thị trường vốn toàn cầu và thị trường tiền điện tử ngày càng hòa nhập, ETF hóa Bitcoin được thông qua, RWA trở thành trọng tâm bố trí trên chuỗi của các tổ chức truyền thống, thế giới tiền điện tử chuyển từ "nền kinh tế đảo" sang "hệ thống tương thích tài sản toàn cầu".
Trong ngắn hạn, việc mã hóa kỹ thuật số cổ phiếu vẫn phải đối mặt với những ràng buộc như thiếu tính thanh khoản, chi phí giáo dục người dùng cao, con đường tuân thủ không chắc chắn và chi phí tin tưởng vào cơ chế ánh xạ tài sản cao, và vẫn chưa hình thành "dự án đầu tàu có lợi thế tiên phong rõ ràng". Nhưng nó có thể đang ở "điểm khởi đầu sớm bị đánh giá thấp nghiêm trọng", đại diện cho những yêu cầu tập thể về "tự do hóa dòng vốn" và "tái cấu trúc cơ sở hạ tầng tài chính".
Các dự án thực sự có tiềm năng bùng nổ trong tương lai có thể là một "nền tảng tích hợp tuân thủ" kết hợp quản lý tài sản, giao dịch, kiểm tra KYC, danh mục trên chuỗi và thanh toán ngoài chuỗi, trở thành "tầng Web3 tương thích" của hệ thống tài chính toàn cầu. Khi nền tảng như vậy có đủ lượng người dùng và hỗ trợ hạ tầng, mã hóa cổ phiếu có thể trở thành "trụ cột thứ ba" trong tiến trình phát triển tài chính trên chuỗi, sau stablecoin và trái phiếu chính phủ trên chuỗi.
Năm, Kết luận và Đề xuất
Mã hóa kỹ thuật số cổ phiếu thể hiện một hiện tượng chu kỳ điển hình "công nghệ đi trước, tuân thủ chậm, thị trường chờ đợi". Cơ chế logic của nó đã được chứng minh đầy đủ trên cả hai chiều hướng công nghệ và tài chính, nhưng thách thức thực tế là làm thế nào để tìm ra con đường phát triển khả thi trong bối cảnh quy định phức tạp, hạ tầng tài chính và thói quen của thị trường.
Tình hình này đang âm thầm thay đổi. Sự chấp nhận của thị trường vốn truyền thống đối với blockchain đang tăng lên nhanh chóng, tài sản thế giới thực đang dần được mã hóa kỹ thuật số, cơ sở hạ tầng tài chính trong tương lai sẽ không còn là sự đối lập nhị phân giữa "truyền thống và tiền điện tử", mà là một vùng trung gian tích hợp. Đồng thời, hệ sinh thái tiền điện tử gốc đang chuyển từ thuần túy đầu cơ sang xây dựng cấu trúc, người dùng đối với tài sản có "độ ổn định, dòng".