Vào thế kỷ 20, Câu lạc bộ golf quốc gia Augusta đã bị chỉ trích vì chủ nghĩa tinh hoa rõ rệt của mình. Là nơi tổ chức Giải vô địch Mỹ, câu lạc bộ này chỉ có 300 thành viên, quy trình gia nhập cực kỳ nghiêm ngặt, thậm chí không cho phép các ứng viên tiềm năng nộp đơn trực tiếp. Quyền thành viên chỉ có thể đạt được thông qua lời mời. Một cách khác là cần có ai đó đề cử, sau đó kiên nhẫn chờ đợi.
Các nhà phê bình gọi đây là "câu lạc bộ dành cho nam giới" tối thượng, điều này đúng trước năm 2012. Thậm chí tồi tệ hơn, trong nhiều thập kỷ, câu lạc bộ đã cấm người Mỹ gốc Phi trở thành thành viên. Các nhà báo thể thao đặt câu hỏi tại sao sự kiện nổi tiếng nhất trong giới golf lại diễn ra tại một nơi loại trừ 99,9% nhân loại. Quan điểm của công chúng rất tồi tệ: một nhóm nhỏ những người đàn ông da trắng giàu có kiểm soát cơ hội mà hàng triệu người khao khát trải nghiệm.
Câu lạc bộ tự hào có một số thành viên nổi tiếng, bao gồm nhà vô địch Masters bốn lần Arnold Palmer, tỷ phú Warren Buffett và Bill Gates, cũng như Tổng thống thứ 34 của Hoa Kỳ Dwight D. Eisenhower.
Rõ ràng, đây không phải là cách dân chủ nhất để điều hành câu lạc bộ.
Nhưng tại sao câu lạc bộ golf quốc gia Augusta lại theo đuổi việc phổ cập các sân golf đẳng cấp thế giới? Việc mở cửa tiếp cận hiếm khi tạo ra thương hiệu cao cấp. Câu lạc bộ theo đuổi sự xuất sắc. Chỉ có 300 thành viên và hầu như không có người chơi bên ngoài, sân golf giữ nguyên trạng thái nguyên sơ suốt cả năm. Mỗi chi tiết đều được quản lý một cách rất chính xác.
Ví dụ, nó có khả năng đảm nhận sự bảo trì khắt khe cần thiết cho huyền thoại thương hiệu của câu lạc bộ golf Augusta National. Hãy nghĩ về việc cắt cỏ bằng tay bằng kéo, tô màu cho những chiếc lá thông và di chuyển cả một khu rừng để đạt được góc nhìn hoàn hảo trên truyền hình. Ít bên liên quan hơn đồng nghĩa với độ chính xác cao hơn. Khi quyền truy cập được kiểm soát, chất lượng mới có thể đạt đến độ hoàn hảo.
Logic tương tự giải thích một trong những xu hướng bị hiểu lầm nhất trong lĩnh vực tiền điện tử ngày nay: tại sao tài sản thế giới thực (RWA) token - những đại diện kỹ thuật số từ trái phiếu chính phủ đến bất động sản - chủ yếu được nắm giữ bởi một số ít ví.
Nhưng tính chất độc quyền ở đây không dựa trên giới tính hay chủng tộc.
Quỹ thị trường tiền tệ token hóa của BlackRock BUIDL (Quỹ thanh khoản kỹ thuật số đô la Mỹ của BlackRock) có tổng tài sản khoảng 2,4 tỷ đô la, nhưng tính đến ngày 31 tháng 7 năm 2025, chỉ có 81 người nắm giữ.
Tương tự, quỹ trái phiếu chính phủ Mỹ OUSG (Quỹ trái phiếu chính phủ ngắn hạn Ondo) của Ondo Finance chỉ có 75 người nắm giữ trên chuỗi. Trong khi đó, các stablecoin chính như USDT/USDC thì được sở hữu bởi hàng triệu địa chỉ (khoảng 175 triệu người nắm giữ stablecoin trên các mạng).
Thoạt nhìn, những tài sản đô la số này giống như tất cả các vấn đề mà blockchain lẽ ra phải giải quyết: tập trung, cơ chế người gác cổng, tính loại trừ. Vì bạn có thể sao chép và dán địa chỉ ví, tại sao bạn không thể mua những mã thông báo có thể tạo ra lợi nhuận này giống như mua những tài sản tiền điện tử khác?
Câu trả lời nằm ở logic vận hành tương tự mà Câu lạc bộ Golf Quốc gia Augusta duy trì quyền sở hữu độc quyền của mình. Thiết kế của những đồng token này là tập trung.
Thực tế được quản lý
Lịch sử của sự độc quyền tài chính thường là câu chuyện về việc duy trì đặc quyền thông qua sự loại trừ. Nhưng trong những trường hợp này, sự độc quyền phục vụ cho những mục đích khác nhau: duy trì tính tuân thủ, hiệu quả và bền vững của hệ thống.
Hầu hết các token RWA đại diện cho chứng khoán hoặc quỹ, không thể cung cấp tự do cho công chúng mà không có đăng ký. Ngược lại, nhà phát hành sử dụng phát hành tư nhân hoặc hạn chế theo quy định của Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC), chẳng hạn như Quy định D tại Hoa Kỳ hoặc Reg S ở nước ngoài, để hạn chế token cho các nhà đầu tư đủ điều kiện hoặc tuân thủ.
BUIDL (BlackRock) được cung cấp bởi Securitize chỉ mở cho những người mua đủ điều kiện tại Mỹ (một tập hợp con của nhà đầu tư đủ điều kiện, với mức đầu tư tối thiểu khoảng 5 triệu USD).
Tương tự, OUSG của Ondo (quỹ trái phiếu quốc gia được mã hóa) yêu cầu nhà đầu tư vừa là nhà đầu tư đủ điều kiện vừa là người mua đủ điều kiện.
Những điều này không phải là rào cản tùy ý. Chúng là yêu cầu mà SEC xác minh theo điều khoản Regulation D 506(c), xác định ai có thể hợp pháp sở hữu một số loại công cụ tài chính nhất định.
Khi chúng ta quan sát các mã thông báo được thiết kế cho các khung quy định khác nhau, sự khác biệt trở nên rõ ràng hơn. USDY của Ondo chỉ dành cho các nhà đầu tư không phải người Mỹ (theo Reg S bán ở nước ngoài). Bằng cách né tránh các hạn chế của Mỹ, nó đã đạt được sự phân phối rộng rãi hơn, cho phép những người không phải người Mỹ đã hoàn thành KYC mua USDY. Số lượng người nắm giữ USDY là 15.000, mặc dù không nhiều nhưng vẫn vượt xa OUSG với 75 người.
Cùng một công ty, cùng một tài sản mã hóa, chỉ khác nhau về khung pháp lý. Kết quả là sự chênh lệch phân bố lên đến 200 lần.
Đây là nơi sự so sánh giữa Câu lạc bộ Golf Quốc gia Augusta và RWA trở nên chính xác. Để đạt được mục tiêu trên, nền tảng token RWA tích hợp tính tuân thủ vào mã token hoặc cơ sở hạ tầng xung quanh. Khác với các token ERC-20 có thể giao dịch tự do, các token này thường bị hạn chế chuyển nhượng ở cấp độ hợp đồng thông minh.
Hầu hết các token an toàn sử dụng mô hình danh sách trắng / danh sách đen (thông qua các tiêu chuẩn như ERC-1404 hoặc ERC-3643), chỉ những địa chỉ ví được phê duyệt trước mới có thể nhận hoặc gửi token. Nếu một địa chỉ không có trong danh sách trắng của nhà phát hành, hợp đồng thông minh của token sẽ ngăn chặn mọi chuyển nhượng đến địa chỉ đó.
Điều này giống như một danh sách khách mời được thực hiện bằng mã. Bạn không thể chỉ với một địa chỉ ví mà xuất hiện ở cửa yêu cầu vào. Phải có ai đó xác minh danh tính của bạn, kiểm tra trạng thái nhà đầu tư đủ điều kiện của bạn, và thêm bạn vào danh sách được phê duyệt. Chỉ khi đó, hợp đồng thông minh mới cho phép bạn nhận token.
Token của Backed Finance có hai hình thức - phiên bản không giới hạn và token "tuân thủ" được đóng gói. Token đóng gói "chỉ cho phép địa chỉ trong danh sách trắng tương tác với token", Backed sẽ tự động thêm họ vào danh sách trắng sau khi người dùng thực hiện KYC.
Lý thuyết hiệu suất
Nhìn từ bên ngoài, hệ thống này có vẻ độc quyền. Nhìn từ bên trong, nó có vẻ hiệu quả. Tại sao? Từ quan điểm của nhà phát hành, với mô hình kinh doanh và ràng buộc của họ, một cơ sở người nắm giữ tập trung thường là một lựa chọn hợp lý thậm chí là có chủ ý.
Mỗi chủ sở hữu token bổ sung đều là rủi ro tuân thủ tiềm ẩn và chi phí bổ sung, bất kể là trên chuỗi hay ngoài chuỗi. Mặc dù có những chi phí tuân thủ ban đầu này, việc sử dụng chuỗi mang lại hiệu quả vận hành lâu dài, đặc biệt là trong việc tự động cập nhật giá trị tài sản ròng (NAV), so với thị trường truyền thống T+2 với việc thanh toán ngay lập tức và khả năng lập trình (như phân phối lãi suất tự động).
Bằng cách triển khai token hóa và triển khai công nghệ sổ cái phân tán (DLT), các nhà quản lý tài sản có thể giảm chi phí hoạt động 23%, tương đương với 0,13% quy mô tài sản quản lý (AUM), mạng lưới quỹ toàn cầu Calastone đã viết trong tài liệu trắng của mình.
Nó dự đoán rằng việc token hóa có thể giúp trung bình mỗi quỹ cải thiện bảng cân đối kế toán của mình, tăng lợi nhuận từ 3,1 triệu đến 7,9 triệu đô la, bao gồm việc tăng doanh thu từ 1,4 triệu đến 4,2 triệu đô la thông qua tỷ lệ chi phí tổng hợp (TER) cạnh tranh hơn.
Toàn bộ ngành quản lý tài sản có thể tiết kiệm tổng cộng 135,3 tỷ USD từ quỹ UCITS, quỹ Anh và quỹ Mỹ (40 Act).
Bằng cách hạn chế phân phối cho những người tham gia đã biết và được kiểm tra, nhà phát hành dễ dàng đảm bảo rằng mỗi người nắm giữ đều đáp ứng các yêu cầu (tình trạng nhà đầu tư đủ điều kiện, kiểm tra khu vực pháp lý, v.v.) và giảm thiểu rủi ro token rơi vào tay kẻ xấu.
Cũng có lý trong toán học. Bằng cách nhắm tới một số ít nhà đầu tư lớn thay vì nhiều nhà đầu tư nhỏ, người phát hành có thể tiết kiệm chi phí tuyển dụng, quan hệ nhà đầu tư và chi phí giám sát tuân thủ liên tục. Đối với một quỹ 500 triệu đô la, việc đạt được dung lượng thông qua năm nhà đầu tư mỗi người đầu tư 100 triệu đô la sẽ có ý nghĩa kinh doanh hơn so với 50.000 nhà đầu tư mỗi người đầu tư 10.000 đô la. Quản lý của trường hợp trước cũng đơn giản hơn rất nhiều. Mặc dù việc chuyển giao trên chuỗi được thanh toán tự động, nhưng các lớp tuân thủ liên quan đến KYC, chứng nhận đủ điều kiện và danh sách trắng vẫn là ngoài chuỗi và mở rộng theo số lượng nhà đầu tư.
Nhiều dự án token RWA rõ ràng nhắm đến các nhà đầu tư tổ chức hoặc doanh nghiệp, thay vì nhà đầu tư lẻ. Giá trị của chúng thường xoay quanh việc cung cấp các kênh thu nhập gốc crypto cho các nhà quản lý quỹ, nền tảng fintech hoặc các quỹ crypto có số dư tiền mặt lớn.
Khi Franklin Templeton ra mắt quỹ thị trường tiền tệ được mã hóa của mình, họ không có ý định thay thế tài khoản séc ngân hàng của bạn. Họ muốn cung cấp cho các giám đốc tài chính của các công ty trong danh sách Fortune 500 một cách để kiếm lợi nhuận từ quỹ tiền mặt nhàn rỗi của doanh nghiệp.
Ngoại lệ của stablecoin
Trong khi đó, việc so sánh với stablecoin không hoàn toàn công bằng, vì stablecoin giải quyết các vấn đề quản lý theo những cách khác nhau. USDC và USDT không phải là chứng khoán, mà được thiết kế như là đại diện số cho đô la, chứ không phải là hợp đồng đầu tư. Phân loại này đạt được thông qua cấu trúc pháp lý cẩn thận và sự tham gia của cơ quan quản lý, cho phép chúng tự do lưu thông mà không bị hạn chế đối với nhà đầu tư.
Tuy nhiên, ngay cả stablecoin cũng cần một khoản đầu tư hạ tầng khổng lồ và sự rõ ràng về quy định để đạt được quy mô phân phối hiện tại của nó. Circle đã mất nhiều năm để xây dựng hệ thống tuân thủ, hợp tác với các cơ quan quản lý và thiết lập mối quan hệ với các ngân hàng. Trải nghiệm "không cần giấy phép" mà người dùng ngày nay tận hưởng được xây dựng trên một nền tảng có sự cho phép cao.
Token RWA đối mặt với những thách thức khác nhau: chúng đại diện cho các chứng khoán thực có lợi nhuận đầu tư thực tế, vì vậy chúng bị ràng buộc bởi luật chứng khoán. Trước khi có một khuôn khổ quản lý rõ ràng hơn cho chứng khoán token hóa (dự luật GENIUS mới được thông qua bắt đầu giải quyết vấn đề này), các nhà phát hành phải hoạt động trong những hạn chế hiện có.
Triển vọng tương lai
Hiện tại, sự tập trung hóa của token RWA vẫn là hình thức thể hiện gần gũi nhất với cách vận hành của tài chính truyền thống. Xem xét các quỹ đầu tư tư nhân truyền thống hoặc việc phát hành trái phiếu hạn chế cho các nhà đầu tư đủ tiêu chuẩn, người tham gia thường chỉ giới hạn ở một số ít nhà đầu tư.
Điểm khác biệt nằm ở sự minh bạch. Trong tài chính truyền thống, bạn không biết có bao nhiêu nhà đầu tư nắm giữ một quỹ hoặc trái phiếu nào đó - thông tin này là riêng tư. Chỉ những người nắm giữ số lượng lớn mới cần công bố theo quy định. Trên chuỗi, mỗi địa chỉ ví đều có thể nhìn thấy, vì vậy sự tập trung là rõ ràng.
Ngoài ra, tính độc quyền không phải là đặc điểm của tài sản token hóa trên chuỗi. Tình hình luôn như vậy. Giá trị của token hóa RWA nằm ở việc giúp các quỹ này dễ dàng quản lý hơn cho nhà phát hành.
Công nghệ đăng ký tài sản kỹ thuật số (DART) của Figure đã giảm chi phí thẩm định cho vay từ 500 đô la mỗi khoản vay xuống còn 15 đô la, đồng thời rút ngắn thời gian thanh toán từ vài tuần xuống còn vài ngày. Goldman Sachs và Jefferies giờ đây có thể dễ dàng mua các hồ bơi cho vay như giao dịch token. Trong khi đó, các trái phiếu chính phủ được token hóa như BUIDL bỗng trở nên có thể lập trình, bạn có thể sử dụng những trái phiếu chính phủ thông thường này làm tài sản thế chấp để giao dịch các sản phẩm phái sinh Bitcoin trên Deribit.
Cuối cùng, mục tiêu cao cả của việc dân chủ hóa quyền truy cập có thể được thực hiện thông qua khung quy định. Tính loại trừ là sự ma sát quy định tạm thời. Tính lập trình là sự nâng cấp cơ sở hạ tầng vĩnh viễn, giúp tài sản truyền thống trở nên linh hoạt và có thể giao dịch hơn.
Quay trở lại Câu lạc bộ Golf Quốc gia Augusta, mô hình hội viên mà họ kiểm soát đã khiến giải vô địch golf trở thành biểu tượng hoàn hảo. Số lượng hội viên hạn chế có nghĩa là từng chi tiết đều được quản lý một cách chính xác. Tính độc quyền đã tạo ra điều kiện cho sự xuất sắc, nhưng mâu thuẫn là, nó cũng làm cho điều đó trở nên tiết kiệm hơn. Tuy nhiên, để cung cấp cùng một độ chính xác và sự hiếu khách cho một khán giả rộng rãi và bao trùm hơn, chi phí sẽ tăng lên gấp nhiều lần.
Cơ sở người nắm giữ được kiểm soát cũng tạo điều kiện thuận lợi cho nhà phát hành quỹ đảm bảo tính tuân thủ, hiệu quả và tính bền vững.
Nhưng rào cản trên chuỗi đang dần được giảm bớt. Cùng với sự phát triển của khung quy định, sự xuất hiện của các sản phẩm đóng gói và sự trưởng thành của cơ sở hạ tầng, ngày càng nhiều người sẽ có quyền truy cập vào những lợi ích này. Trong một số trường hợp, quyền truy cập này có thể đạt được thông qua các trung gian và sản phẩm được thiết kế để phân phối rộng rãi (ví dụ như phiên bản không giới hạn của Backed Finance), thay vì thông qua việc sở hữu trực tiếp các token cơ sở.
Câu chuyện vẫn đang ở giai đoạn đầu, nhưng việc hiểu lý do tại sao mọi thứ lại như hôm nay là chìa khóa để hiểu những thay đổi sắp xảy ra.
Trang này có thể chứa nội dung của bên thứ ba, được cung cấp chỉ nhằm mục đích thông tin (không phải là tuyên bố/bảo đảm) và không được coi là sự chứng thực cho quan điểm của Gate hoặc là lời khuyên về tài chính hoặc chuyên môn. Xem Tuyên bố từ chối trách nhiệm để biết chi tiết.
Thế giới mã hóa của Augusta: Tại sao RWA Token chọn "Chế độ tinh hoa"?
Tác giả: Prathik Desai
Biên dịch: Block unicorn
Vào thế kỷ 20, Câu lạc bộ golf quốc gia Augusta đã bị chỉ trích vì chủ nghĩa tinh hoa rõ rệt của mình. Là nơi tổ chức Giải vô địch Mỹ, câu lạc bộ này chỉ có 300 thành viên, quy trình gia nhập cực kỳ nghiêm ngặt, thậm chí không cho phép các ứng viên tiềm năng nộp đơn trực tiếp. Quyền thành viên chỉ có thể đạt được thông qua lời mời. Một cách khác là cần có ai đó đề cử, sau đó kiên nhẫn chờ đợi.
Các nhà phê bình gọi đây là "câu lạc bộ dành cho nam giới" tối thượng, điều này đúng trước năm 2012. Thậm chí tồi tệ hơn, trong nhiều thập kỷ, câu lạc bộ đã cấm người Mỹ gốc Phi trở thành thành viên. Các nhà báo thể thao đặt câu hỏi tại sao sự kiện nổi tiếng nhất trong giới golf lại diễn ra tại một nơi loại trừ 99,9% nhân loại. Quan điểm của công chúng rất tồi tệ: một nhóm nhỏ những người đàn ông da trắng giàu có kiểm soát cơ hội mà hàng triệu người khao khát trải nghiệm.
Câu lạc bộ tự hào có một số thành viên nổi tiếng, bao gồm nhà vô địch Masters bốn lần Arnold Palmer, tỷ phú Warren Buffett và Bill Gates, cũng như Tổng thống thứ 34 của Hoa Kỳ Dwight D. Eisenhower.
Rõ ràng, đây không phải là cách dân chủ nhất để điều hành câu lạc bộ.
Nhưng tại sao câu lạc bộ golf quốc gia Augusta lại theo đuổi việc phổ cập các sân golf đẳng cấp thế giới? Việc mở cửa tiếp cận hiếm khi tạo ra thương hiệu cao cấp. Câu lạc bộ theo đuổi sự xuất sắc. Chỉ có 300 thành viên và hầu như không có người chơi bên ngoài, sân golf giữ nguyên trạng thái nguyên sơ suốt cả năm. Mỗi chi tiết đều được quản lý một cách rất chính xác.
Ví dụ, nó có khả năng đảm nhận sự bảo trì khắt khe cần thiết cho huyền thoại thương hiệu của câu lạc bộ golf Augusta National. Hãy nghĩ về việc cắt cỏ bằng tay bằng kéo, tô màu cho những chiếc lá thông và di chuyển cả một khu rừng để đạt được góc nhìn hoàn hảo trên truyền hình. Ít bên liên quan hơn đồng nghĩa với độ chính xác cao hơn. Khi quyền truy cập được kiểm soát, chất lượng mới có thể đạt đến độ hoàn hảo.
Logic tương tự giải thích một trong những xu hướng bị hiểu lầm nhất trong lĩnh vực tiền điện tử ngày nay: tại sao tài sản thế giới thực (RWA) token - những đại diện kỹ thuật số từ trái phiếu chính phủ đến bất động sản - chủ yếu được nắm giữ bởi một số ít ví.
Nhưng tính chất độc quyền ở đây không dựa trên giới tính hay chủng tộc.
Quỹ thị trường tiền tệ token hóa của BlackRock BUIDL (Quỹ thanh khoản kỹ thuật số đô la Mỹ của BlackRock) có tổng tài sản khoảng 2,4 tỷ đô la, nhưng tính đến ngày 31 tháng 7 năm 2025, chỉ có 81 người nắm giữ.
Tương tự, quỹ trái phiếu chính phủ Mỹ OUSG (Quỹ trái phiếu chính phủ ngắn hạn Ondo) của Ondo Finance chỉ có 75 người nắm giữ trên chuỗi. Trong khi đó, các stablecoin chính như USDT/USDC thì được sở hữu bởi hàng triệu địa chỉ (khoảng 175 triệu người nắm giữ stablecoin trên các mạng).
Thoạt nhìn, những tài sản đô la số này giống như tất cả các vấn đề mà blockchain lẽ ra phải giải quyết: tập trung, cơ chế người gác cổng, tính loại trừ. Vì bạn có thể sao chép và dán địa chỉ ví, tại sao bạn không thể mua những mã thông báo có thể tạo ra lợi nhuận này giống như mua những tài sản tiền điện tử khác?
Câu trả lời nằm ở logic vận hành tương tự mà Câu lạc bộ Golf Quốc gia Augusta duy trì quyền sở hữu độc quyền của mình. Thiết kế của những đồng token này là tập trung.
Thực tế được quản lý
Lịch sử của sự độc quyền tài chính thường là câu chuyện về việc duy trì đặc quyền thông qua sự loại trừ. Nhưng trong những trường hợp này, sự độc quyền phục vụ cho những mục đích khác nhau: duy trì tính tuân thủ, hiệu quả và bền vững của hệ thống.
Hầu hết các token RWA đại diện cho chứng khoán hoặc quỹ, không thể cung cấp tự do cho công chúng mà không có đăng ký. Ngược lại, nhà phát hành sử dụng phát hành tư nhân hoặc hạn chế theo quy định của Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC), chẳng hạn như Quy định D tại Hoa Kỳ hoặc Reg S ở nước ngoài, để hạn chế token cho các nhà đầu tư đủ điều kiện hoặc tuân thủ.
BUIDL (BlackRock) được cung cấp bởi Securitize chỉ mở cho những người mua đủ điều kiện tại Mỹ (một tập hợp con của nhà đầu tư đủ điều kiện, với mức đầu tư tối thiểu khoảng 5 triệu USD).
Tương tự, OUSG của Ondo (quỹ trái phiếu quốc gia được mã hóa) yêu cầu nhà đầu tư vừa là nhà đầu tư đủ điều kiện vừa là người mua đủ điều kiện.
Những điều này không phải là rào cản tùy ý. Chúng là yêu cầu mà SEC xác minh theo điều khoản Regulation D 506(c), xác định ai có thể hợp pháp sở hữu một số loại công cụ tài chính nhất định.
Khi chúng ta quan sát các mã thông báo được thiết kế cho các khung quy định khác nhau, sự khác biệt trở nên rõ ràng hơn. USDY của Ondo chỉ dành cho các nhà đầu tư không phải người Mỹ (theo Reg S bán ở nước ngoài). Bằng cách né tránh các hạn chế của Mỹ, nó đã đạt được sự phân phối rộng rãi hơn, cho phép những người không phải người Mỹ đã hoàn thành KYC mua USDY. Số lượng người nắm giữ USDY là 15.000, mặc dù không nhiều nhưng vẫn vượt xa OUSG với 75 người.
Cùng một công ty, cùng một tài sản mã hóa, chỉ khác nhau về khung pháp lý. Kết quả là sự chênh lệch phân bố lên đến 200 lần.
Đây là nơi sự so sánh giữa Câu lạc bộ Golf Quốc gia Augusta và RWA trở nên chính xác. Để đạt được mục tiêu trên, nền tảng token RWA tích hợp tính tuân thủ vào mã token hoặc cơ sở hạ tầng xung quanh. Khác với các token ERC-20 có thể giao dịch tự do, các token này thường bị hạn chế chuyển nhượng ở cấp độ hợp đồng thông minh.
Hầu hết các token an toàn sử dụng mô hình danh sách trắng / danh sách đen (thông qua các tiêu chuẩn như ERC-1404 hoặc ERC-3643), chỉ những địa chỉ ví được phê duyệt trước mới có thể nhận hoặc gửi token. Nếu một địa chỉ không có trong danh sách trắng của nhà phát hành, hợp đồng thông minh của token sẽ ngăn chặn mọi chuyển nhượng đến địa chỉ đó.
Điều này giống như một danh sách khách mời được thực hiện bằng mã. Bạn không thể chỉ với một địa chỉ ví mà xuất hiện ở cửa yêu cầu vào. Phải có ai đó xác minh danh tính của bạn, kiểm tra trạng thái nhà đầu tư đủ điều kiện của bạn, và thêm bạn vào danh sách được phê duyệt. Chỉ khi đó, hợp đồng thông minh mới cho phép bạn nhận token.
Token của Backed Finance có hai hình thức - phiên bản không giới hạn và token "tuân thủ" được đóng gói. Token đóng gói "chỉ cho phép địa chỉ trong danh sách trắng tương tác với token", Backed sẽ tự động thêm họ vào danh sách trắng sau khi người dùng thực hiện KYC.
Lý thuyết hiệu suất
Nhìn từ bên ngoài, hệ thống này có vẻ độc quyền. Nhìn từ bên trong, nó có vẻ hiệu quả. Tại sao? Từ quan điểm của nhà phát hành, với mô hình kinh doanh và ràng buộc của họ, một cơ sở người nắm giữ tập trung thường là một lựa chọn hợp lý thậm chí là có chủ ý.
Mỗi chủ sở hữu token bổ sung đều là rủi ro tuân thủ tiềm ẩn và chi phí bổ sung, bất kể là trên chuỗi hay ngoài chuỗi. Mặc dù có những chi phí tuân thủ ban đầu này, việc sử dụng chuỗi mang lại hiệu quả vận hành lâu dài, đặc biệt là trong việc tự động cập nhật giá trị tài sản ròng (NAV), so với thị trường truyền thống T+2 với việc thanh toán ngay lập tức và khả năng lập trình (như phân phối lãi suất tự động).
Bằng cách triển khai token hóa và triển khai công nghệ sổ cái phân tán (DLT), các nhà quản lý tài sản có thể giảm chi phí hoạt động 23%, tương đương với 0,13% quy mô tài sản quản lý (AUM), mạng lưới quỹ toàn cầu Calastone đã viết trong tài liệu trắng của mình.
Nó dự đoán rằng việc token hóa có thể giúp trung bình mỗi quỹ cải thiện bảng cân đối kế toán của mình, tăng lợi nhuận từ 3,1 triệu đến 7,9 triệu đô la, bao gồm việc tăng doanh thu từ 1,4 triệu đến 4,2 triệu đô la thông qua tỷ lệ chi phí tổng hợp (TER) cạnh tranh hơn.
Toàn bộ ngành quản lý tài sản có thể tiết kiệm tổng cộng 135,3 tỷ USD từ quỹ UCITS, quỹ Anh và quỹ Mỹ (40 Act).
Bằng cách hạn chế phân phối cho những người tham gia đã biết và được kiểm tra, nhà phát hành dễ dàng đảm bảo rằng mỗi người nắm giữ đều đáp ứng các yêu cầu (tình trạng nhà đầu tư đủ điều kiện, kiểm tra khu vực pháp lý, v.v.) và giảm thiểu rủi ro token rơi vào tay kẻ xấu.
Cũng có lý trong toán học. Bằng cách nhắm tới một số ít nhà đầu tư lớn thay vì nhiều nhà đầu tư nhỏ, người phát hành có thể tiết kiệm chi phí tuyển dụng, quan hệ nhà đầu tư và chi phí giám sát tuân thủ liên tục. Đối với một quỹ 500 triệu đô la, việc đạt được dung lượng thông qua năm nhà đầu tư mỗi người đầu tư 100 triệu đô la sẽ có ý nghĩa kinh doanh hơn so với 50.000 nhà đầu tư mỗi người đầu tư 10.000 đô la. Quản lý của trường hợp trước cũng đơn giản hơn rất nhiều. Mặc dù việc chuyển giao trên chuỗi được thanh toán tự động, nhưng các lớp tuân thủ liên quan đến KYC, chứng nhận đủ điều kiện và danh sách trắng vẫn là ngoài chuỗi và mở rộng theo số lượng nhà đầu tư.
Nhiều dự án token RWA rõ ràng nhắm đến các nhà đầu tư tổ chức hoặc doanh nghiệp, thay vì nhà đầu tư lẻ. Giá trị của chúng thường xoay quanh việc cung cấp các kênh thu nhập gốc crypto cho các nhà quản lý quỹ, nền tảng fintech hoặc các quỹ crypto có số dư tiền mặt lớn.
Khi Franklin Templeton ra mắt quỹ thị trường tiền tệ được mã hóa của mình, họ không có ý định thay thế tài khoản séc ngân hàng của bạn. Họ muốn cung cấp cho các giám đốc tài chính của các công ty trong danh sách Fortune 500 một cách để kiếm lợi nhuận từ quỹ tiền mặt nhàn rỗi của doanh nghiệp.
Ngoại lệ của stablecoin
Trong khi đó, việc so sánh với stablecoin không hoàn toàn công bằng, vì stablecoin giải quyết các vấn đề quản lý theo những cách khác nhau. USDC và USDT không phải là chứng khoán, mà được thiết kế như là đại diện số cho đô la, chứ không phải là hợp đồng đầu tư. Phân loại này đạt được thông qua cấu trúc pháp lý cẩn thận và sự tham gia của cơ quan quản lý, cho phép chúng tự do lưu thông mà không bị hạn chế đối với nhà đầu tư.
Tuy nhiên, ngay cả stablecoin cũng cần một khoản đầu tư hạ tầng khổng lồ và sự rõ ràng về quy định để đạt được quy mô phân phối hiện tại của nó. Circle đã mất nhiều năm để xây dựng hệ thống tuân thủ, hợp tác với các cơ quan quản lý và thiết lập mối quan hệ với các ngân hàng. Trải nghiệm "không cần giấy phép" mà người dùng ngày nay tận hưởng được xây dựng trên một nền tảng có sự cho phép cao.
Token RWA đối mặt với những thách thức khác nhau: chúng đại diện cho các chứng khoán thực có lợi nhuận đầu tư thực tế, vì vậy chúng bị ràng buộc bởi luật chứng khoán. Trước khi có một khuôn khổ quản lý rõ ràng hơn cho chứng khoán token hóa (dự luật GENIUS mới được thông qua bắt đầu giải quyết vấn đề này), các nhà phát hành phải hoạt động trong những hạn chế hiện có.
Triển vọng tương lai
Hiện tại, sự tập trung hóa của token RWA vẫn là hình thức thể hiện gần gũi nhất với cách vận hành của tài chính truyền thống. Xem xét các quỹ đầu tư tư nhân truyền thống hoặc việc phát hành trái phiếu hạn chế cho các nhà đầu tư đủ tiêu chuẩn, người tham gia thường chỉ giới hạn ở một số ít nhà đầu tư.
Điểm khác biệt nằm ở sự minh bạch. Trong tài chính truyền thống, bạn không biết có bao nhiêu nhà đầu tư nắm giữ một quỹ hoặc trái phiếu nào đó - thông tin này là riêng tư. Chỉ những người nắm giữ số lượng lớn mới cần công bố theo quy định. Trên chuỗi, mỗi địa chỉ ví đều có thể nhìn thấy, vì vậy sự tập trung là rõ ràng.
Ngoài ra, tính độc quyền không phải là đặc điểm của tài sản token hóa trên chuỗi. Tình hình luôn như vậy. Giá trị của token hóa RWA nằm ở việc giúp các quỹ này dễ dàng quản lý hơn cho nhà phát hành.
Công nghệ đăng ký tài sản kỹ thuật số (DART) của Figure đã giảm chi phí thẩm định cho vay từ 500 đô la mỗi khoản vay xuống còn 15 đô la, đồng thời rút ngắn thời gian thanh toán từ vài tuần xuống còn vài ngày. Goldman Sachs và Jefferies giờ đây có thể dễ dàng mua các hồ bơi cho vay như giao dịch token. Trong khi đó, các trái phiếu chính phủ được token hóa như BUIDL bỗng trở nên có thể lập trình, bạn có thể sử dụng những trái phiếu chính phủ thông thường này làm tài sản thế chấp để giao dịch các sản phẩm phái sinh Bitcoin trên Deribit.
Cuối cùng, mục tiêu cao cả của việc dân chủ hóa quyền truy cập có thể được thực hiện thông qua khung quy định. Tính loại trừ là sự ma sát quy định tạm thời. Tính lập trình là sự nâng cấp cơ sở hạ tầng vĩnh viễn, giúp tài sản truyền thống trở nên linh hoạt và có thể giao dịch hơn.
Quay trở lại Câu lạc bộ Golf Quốc gia Augusta, mô hình hội viên mà họ kiểm soát đã khiến giải vô địch golf trở thành biểu tượng hoàn hảo. Số lượng hội viên hạn chế có nghĩa là từng chi tiết đều được quản lý một cách chính xác. Tính độc quyền đã tạo ra điều kiện cho sự xuất sắc, nhưng mâu thuẫn là, nó cũng làm cho điều đó trở nên tiết kiệm hơn. Tuy nhiên, để cung cấp cùng một độ chính xác và sự hiếu khách cho một khán giả rộng rãi và bao trùm hơn, chi phí sẽ tăng lên gấp nhiều lần.
Cơ sở người nắm giữ được kiểm soát cũng tạo điều kiện thuận lợi cho nhà phát hành quỹ đảm bảo tính tuân thủ, hiệu quả và tính bền vững.
Nhưng rào cản trên chuỗi đang dần được giảm bớt. Cùng với sự phát triển của khung quy định, sự xuất hiện của các sản phẩm đóng gói và sự trưởng thành của cơ sở hạ tầng, ngày càng nhiều người sẽ có quyền truy cập vào những lợi ích này. Trong một số trường hợp, quyền truy cập này có thể đạt được thông qua các trung gian và sản phẩm được thiết kế để phân phối rộng rãi (ví dụ như phiên bản không giới hạn của Backed Finance), thay vì thông qua việc sở hữu trực tiếp các token cơ sở.
Câu chuyện vẫn đang ở giai đoạn đầu, nhưng việc hiểu lý do tại sao mọi thứ lại như hôm nay là chìa khóa để hiểu những thay đổi sắp xảy ra.