Ethena'nın USDe stablecoin arzındaki artışın ardındaki nedenler: Pendle-Aave PT-USDe döngü stratejisi analizi

Son zamanlarda, Ethena'nın merkeziyetsiz stablecoin'i USDe'nin arzı önemli ölçüde arttı ve yaklaşık 20 gün içinde 3.7 milyar USD eklendi. Bu artış, Pendle-Aave PT-USDe döngü stratejisinin etkisiyle gerçekleşti. Şu anda, Pendle yaklaşık 4.3 milyar USDe'yi kilitledi ve bu toplamın %60'ını oluşturuyor, Aave'de yatırılan fonların büyüklüğü ise yaklaşık 3 milyar USD. Bu makalede, PT döngü mekanizması, büyüme nedenleri ve potansiyel riskler derinlemesine analiz edilecektir.

USDe'nin Temel Mekanizması ve Getiri Dalgalanması

USDe, geleneksel fiat para birimleri veya kripto varlık teminat yöntemlerinden farklı bir fiyat sabitleme mekanizmasına sahip yenilikçi bir merkeziyetsiz stablecoin'dir. Fiyat istikrarını sağlamak için, sürekli sözleşme pazarında Delta nötr hedge uygulamaktadır. Daha spesifik olarak, protokol, ETH'nin spot uzun pozisyonunu tutarken, eşit miktarda ETH sürekli sözleşmesini açığa satarak ETH fiyat dalgalanma riskini hedge etmektedir. Bu mekanizma, USDe'nin algoritmik olarak fiyat istikrarını sürdürmesini sağlarken, iki kaynaktan gelir elde etmesine olanak tanır: Spot ETH'nin staking geliri ve vadeli işlem pazarındaki finansman oranı.

Ancak, bu stratejinin getirileri yüksek dalgalanma gösterir ve esasen finansman oranlarından etkilenir. Finansman oranı, sürekli sözleşme fiyatı ile ETH spot fiyatı arasındaki farkla belirlenir. Piyasa yükselişteyken, sürekli sözleşme fiyatı spot fiyatın üzerinde olabilir ve pozitif bir finansman oranı oluşturur; piyasa düşüşteyken ise durum tam tersine dönebilir.

Veriler, 2025'ten bugüne kadar USDe'nin yıllık getirisinin yaklaşık %9,4 olduğunu, ancak standart sapmanın %4,4'e kadar yükseldiğini gösteriyor. Bu getirinin sert dalgalanması, piyasada daha stabil ve öngörülebilir getiri ürünlerine yönelik güçlü bir talep oluşmasına neden oldu.

Pendle'ın Sabit Getiri Dönüşümü ve Sınırlamaları

Pendle, bir otomatik piyasa yapıcı (AMM) protokolü olarak, gelir getiren varlıkları iki tür token'a ayırabilir:

1. Anapara Token'i (PT - Principal Token): Belirli bir gelecekteki tarihte geri alınabilecek anaparayı temsil eder.
2. Getiri Tokeni (YT - Yield Token): Vade tarihinden önce temel varlık tarafından üretilen tüm gelecekteki getiri.

Bu yapı, USDe sahiplerine sabit getiri oranını kilitleme ve getiri dalgalanmalarına karşı korunma fırsatı sunmaktadır. Şu anda, PT-USDe'nin yıllık getiri oranı yaklaşık %10,4'tür. Ayrıca, PT token'ları Pendle'dan 25 kat kadar SAT bonusu kazanabilir.

Pendle ve Ethena yüksek derecede tamamlayıcı bir ilişki kurdu. Şu anda Pendle'ın toplam kilitli değeri (TVL) 6.6 milyar USD, bunun yaklaşık 4.01 milyar USD'si (yaklaşık %60) Ethena'nın USDe pazarından gelmektedir. Pendle, USDe'nin getiri dalgalanması sorununu çözmesine rağmen, sermaye verimliliği hala sınırlıdır.

Aave mimarisi ayarı: USDe döngü stratejisi için engelleri ortadan kaldırma

Aave, USDe döngü stratejisinin hızlı gelişimi için iki önemli yapılandırma ayarlaması yaptı:

1. USDe'nin fiyatını doğrudan USDT döviz kuruna sabitlemek, fiyatın kaymasından kaynaklanan büyük ölçekli tasfiyelerin riskini neredeyse ortadan kaldırmıştır.
2. Pendle'ın PT-USDe'sini teminat olarak doğrudan kabul etmeye başlayın ve aynı zamanda sermaye verimliliği eksikliği ve getiri dalgalanması sorunlarını çözün.

Bu değişiklikler, kullanıcıların PT token'larını kullanarak sabit faizli kaldıraç pozisyonları oluşturmalarını ve döngüsel stratejilerin uygulanabilirliğini ve istikrarını önemli ölçüde artırmalarını sağladı.

Yüksek Kaldıraçlı PT Döngüsel Arbitraj Stratejisi

Sermaye verimliliğini artırmak için, piyasa katılımcıları genellikle bir arbitraj ticareti yöntemi olan kaldıraç döngü stratejisini benimsemeye başladı. İşlem süreci genellikle şunları içerir:

1. sUSDe yatır
2. %93 kredi değer oranına (LTV) göre USDC borç al
3. Borç alınan USDC'yi sUSDe'ye geri çevirin
4. Yukarıdaki adımları tekrarlayarak yaklaşık 10 kat etkili kaldıraç elde edin.

USDe'nin yıllık getiri oranı USDC kredi maliyetinin üzerinde olduğu sürece, bu işlem yüksek kâr sağlamaya devam eder. Ancak bir kez getiri hızla düşerse veya kredi faiz oranları fırlarsa, kâr hızla eriyecektir.

PT Teminat Fiyatlandırması ve Arbitraj Alanı

Aave, PT teminatlarının fiyatlandırmasında PT'nin örtük APY'sine dayanan doğrusal bir indirim yöntemi kullanmakta ve fiyatlandırma için USDT'ye sabitlenmektedir. Bu fiyatlandırma modeli, PT token fiyatının zamanla nominal değere yaklaşmasını sağlar, bu da sıfır faizli tahvillerin özelliklerine benzer.

Tarih verileri, PT token fiyatının USDC borç alma maliyetine göre değer kazanımının belirgin bir arbitraj alanı oluşturduğunu göstermektedir. Geçen yıl Eylül ayından bu yana, her 1 dolar yatırıldığında yaklaşık 0.374 dolar kazanç elde ediliyor, yıllık getirisi yaklaşık %40.

Risk, Bağlantı ve Gelecek Beklentileri

Geçmiş performans, Pendle'ın getirilerinin uzun vadede borçlanma maliyetlerinden önemli ölçüde yüksek olduğunu gösterse de, bu strateji risksiz değildir. Aave'in PT oracle mekanizması, bir taban fiyat ve devre kesici anahtarı ile donatılmıştır; bir kez tetiklendiğinde, hemen LTV'yi düşürür ve kötü kredi birikimini önlemek için piyasayı dondurur.

Aave, USDe ve onun türevlerini USDT ile eşdeğer bir şekilde sigortaladığı için, Aave, Pendle ve Ethena'nın riskleri daha sıkı bağlarla bağlı hale gelmiştir. Şu anda, Aave'in USDC arzı giderek daha fazla PT-USDe teminatıyla desteklenmekte ve bu, yüksek dereceli bir borç yapısına benzer bir yapı oluşturmaktadır.

Gelecekte bu stratejinin genişleyip genişleyemeyeceği, Aave'nin PT-USDe için teminat sınırını sürekli artırmaya istekli olup olmadığına bağlıdır. Ekosistem açısından, bu döngüsel strateji Pendle, Aave ve Ethena gibi birçok katılımcıya kazanç sağlamaktadır.

Genel olarak, Aave, yenilikçi sigorta desteği sayesinde döngüsel stratejilerin verimli bir şekilde çalışmasını ve yüksek karlılığını sürdürmesini sağlıyor. Ancak, bu yüksek kaldıraç yapısı sistemik riskleri de beraberinde getiriyor; herhangi bir tarafın sorun yaşaması, tüm ekosistem üzerinde zincirleme etki yaratabilir.