Stablecoin'in Zorlukları ve Geleceği: Üçlü Çelişki Üzerine Düşünceler

Dijital varlık alanında, stablecoin şüphesiz son yılların en dikkat çekici yeniliklerinden biridir. ABD doları gibi fiat para birimleriyle ilişkilendirme vaadinde bulunarak, dalgalı kripto dünyasında bir değer "sığınak" oluşturmuş ve giderek merkeziyetsiz finans ve küresel ödemelerin önemli bir altyapısı haline gelmiştir. Piyasa değeri sıfırdan binlerce milyar dolara kadar büyüyerek, yeni bir para biçiminin yükselişine işaret ediyor gibi görünüyor.

Ancak, piyasa bunun için sevinçle karşılaşırken, Uluslararası İhtiyaç Bankası (BIS) Mayıs 2025 tarihli ekonomik raporunda sert bir uyarı yaptı. BIS, stablecoin'lerin gerçek para olmadığını ve yüzeydeki refahın arkasında tüm finansal sistemi sarsabilecek sistemik riskler barındırdığını açıkça belirtti. Bu tespit, stablecoin'in doğasını yeniden gözden geçirmemizi sağladı.

Bu makalede, BIS raporunda ortaya konan para "Üçlü Kapı" teorisini derinlemesine inceleyeceğiz - yani güvenilir bir para sisteminin tekillik, esneklik ve bütünlük olmak üzere bu üç sınavdan geçmesi gerektiğini. Belirli örnekler ile birlikte, stabilcoinlerin bu üçlü kapı önündeki zorluklarını analiz edeceğiz ve BIS çerçevesinin ötesindeki gerçek faktörleri ekleyeceğiz. Son olarak, para dijitalleşmesinin gelecekteki gelişim yönlerini tartışacağız.

Birinci Kapı: Tekillik Sorunu - Stabilcoinler Her Zaman "Stabil" Olabilir mi?

Paranın "birliği", modern finans sisteminin temel taşını oluşturur. Bu, herhangi bir zaman ve yerde, bir para biriminin değeri, diğer birimlerin nominal değeri ile tam olarak eşit olmalıdır anlamına gelir. Kısacası, "bir lira her zaman bir liradır". Bu değerlerin sürekli ve birliği, paranın muhasebe birimi, değişim aracı ve değer saklama işlevlerini yerine getirebilmesinin temel ön koşuludur.

BIS'in temel argümanı, stablecoin'lerin değer sabitleme mekanizmasının doğuştan hatalar içerdiğini ve ( gibi fiat para birimleriyle, örneğin ) ile 1:1 dönüşümünü temelden garanti edemeyeceğini öne sürmektedir. Bu güven, devlet kredisi yerine özel ihraççıların ticari itibarına, rezerv varlıkların kalitesine ve şeffaflığına dayanmaktadır ve bu durum, her zaman "kopma" riski ile karşı karşıya kalmalarına neden olmaktadır.

BIS, tarihsel olarak "özgür bankacılık dönemi"ni bir uyarı olarak alıntıladı. O dönemde, ABD'nin eyaletleri tarafından verilen özel bankalar kendi banknotlarını basabiliyordu, teorik olarak değerli metallere çevrilebilse de, pratikteki değer, ihraç eden bankanın itibarı ve ödeme gücüne bağlı olarak değişiyordu. Bu karmaşık durum, ticaret maliyetlerini son derece yüksek hale getirdi ve ekonomik gelişimi ciddi şekilde engelledi. BIS'e göre, bugünün stabilcoinleri, bu tarihsel karmaşanın dijital bir kopyasıdır.

Son zamanlardaki dersler, sorunun yeterince açık bir şekilde ortaya konmasını sağlıyor. Algoritmik stablecoin UST'nin çöküş olayı, yüzlerce milyar dolarlık piyasa değerinin kısa bir süre içinde buharlaşmasına neden olarak, sözde "stabil" olanın kırılganlığını canlı bir şekilde sergiledi. Varlık teminatlı stablecoin'lerde bile, rezerv varlıklarının bileşimi, denetimi ve likiditesi her zaman sorgulanmıştır. Bu nedenle, stablecoinler "tekil olma" konusunun ilk eşiğinde bile, zorlu bir yol kat etmiştir.

İkinci Kapı: Esneklik Acısı - %100 Rezervin "Güzel Tuzağı"

Eğer "eşsizlik" paranın "niteliği" ile ilgiliyse, o zaman "esneklik" paranın "miktarı" ile ilgilidir. Paranın "esnekliği", finansal sistemin ekonomik faaliyetlerin gerçek talebine göre dinamik bir şekilde kredi yaratma ve daraltma yeteneğini ifade eder. Bu, modern piyasa ekonomisinin kendini ayarlama ve sürdürülebilir büyüme sağlama ana motorudur.

BIS, stabilcoinleri, özellikle de %100 yüksek kaliteli likit varlıkları rezerv olarak bulundurduğunu iddia eden stabilcoinleri, aslında bir "dar banka" modeli olarak nitelendiriyor. Bu model, kullanıcı fonlarını tamamen güvenli rezerv varlıkları tutmak için kullanır ve kredi verme işlemi gerçekleştirmez. Çok güvenli gibi görünebilir, ancak para biriminin "esnekliğini" tamamen feda eder.

Geleneksel bankacılık sisteminde, başlangıç mevduatı kredi yaratımı yoluyla daha fazla para türetebilir ve reel ekonominin işleyişini destekleyebilir. Ancak stabilcoin sisteminde, fonlar "kilitlenir" ve rezerv olarak tutulur, kredi verme için kullanılamaz, kendini düzenleme ve ekonomik büyümeyi destekleme yeteneğinden yoksundur.

Bu "esnek olmayan" özellik yalnızca kendi gelişimini sınırlamakla kalmaz, aynı zamanda mevcut finansal sistem üzerinde de bir etki yaratabilir. Eğer büyük miktarda para banka sisteminden çıkıp stablecoin tutulursa, bu doğrudan bankaların kredi vermek için kullanabileceği fonların azalmasına, kredi yaratma kapasitesinin daralmasına yol açabilir, bu da kredi sıkılaşmasına, finansman maliyetlerinin artmasına neden olabilir ve nihayetinde en fazla fon desteğine ihtiyaç duyan KOBİ'ler ve yenilikçi faaliyetler üzerinde olumsuz bir etki yaratabilir.

Üçüncü Kapı: Bütünlük Eksikliği - Anonimlik ve Düzenleme Arasındaki Sonsuz Oyun

Para biriminin "bütünlüğü", finansal sistemin "güvenlik ağı"dır. Bu, ödeme sistemlerinin güvenli, verimli olması ve kara para aklama, terörizmin finansmanı, vergi kaçakçılığı gibi yasadışı faaliyetleri etkili bir şekilde önleyebilmesi gerektiği anlamına gelir. Bu, finansal faaliyetlerin yasallığını ve uyumunu sağlamak için sağlam bir yasal çerçeve, net bir yetki ve sorumluluk dağılımı ve güçlü bir denetim uygulama kapasitesi gerektirir.

BIS, stablecoin'ların temel teknolojik mimarisinin, özellikle de kamu blok zinciri üzerinde inşa edilen stablecoin'ların, finansal "bütünlük" için ciddi bir tehdit oluşturduğunu düşünüyor. Temel sorun, anonimlik ve merkeziyetsizlik özelliklerinin geleneksel finansal denetim yöntemlerini etkisiz hale getirmesidir.

Milyonlarca dolarlık bir stabilcoin, birkaç dakika içinde bir anonim adresten başka bir anonim adrese düşük ücretlerle transfer edilebilir. İşlem kayıtları blok zincirinde halka açık olsa da, bu rastgele karakterlerden oluşan adresleri gerçek dünyadaki bireyler veya varlıklarla eşleştirmek son derece zordur. Bu, yasa dışı fonların sınır ötesi akışını kolaylaştırarak, "müşterinizi tanıyın" (KYC) ve "kara para aklamayı önleme" (AML) gibi temel düzenleyici gerekliliklerin uygulanmasını zorlaştırmaktadır.

Buna karşılık, geleneksel uluslararası banka havaleleri düşük verimlilik ve yüksek maliyetlere rağmen her işlem sıkı bir denetim ağı içinde bulunmaktadır. Havale yapan banka, alıcı banka ve ara banka, kendi ülkelerinin yasa ve yönetmeliklerine uymak zorundadır, işlem taraflarının kimliklerini doğrulamakta ve denetim otoritelerine şüpheli işlemleri raporlamakta yükümlüdür.

Stablecoin'in teknik özellikleri, temelde bu aracılara dayalı denetim modelini sorgulamaktadır. Bu, küresel düzenleyici kurumların ona karşı yüksek bir dikkat göstermesinin ve sürekli olarak onu kapsamlı bir denetim çerçevesine dahil etme çağrısında bulunmasının temel nedenidir. Finansal suçları etkili bir şekilde önleyemeyen bir para sistemi, ne kadar ileri teknolojiye sahip olursa olsun, toplumun ve hükümetin nihai güvenini kazanmakta zorlanacaktır.

Ancak, "bütünlük" sorununu tamamen teknolojinin kendisine atfetmek fazla karamsar olabilir. Zincir üzerindeki veri analiz araçlarının giderek olgunlaşması ve küresel düzenleme çerçevelerinin yavaş yavaş hayata geçmesiyle, stabilcoin ticaretini takip etme ve uyum denetimleri yapma yeteneği hızla artmaktadır. Gelecekte, tamamen uyumlu, rezervleri şeffaf olan ve düzenli olarak denetimden geçen "regülasyona dost" stabilcoinlerin piyasa ana akımı haline gelmesi muhtemeldir. O zaman, "bütünlük" sorunu büyük ölçüde teknoloji ve düzenlemenin birleşimi ile hafifletilecektir.

Ek Düşünceler: BIS Çerçevesinin Dışındaki Gerçek Zorluklar

Ekonomi düzeyindeki üç büyük zorluğun yanı sıra, stablecoin teknik açıdan da kusursuz değildir. İşleyişi, internet ve temel blockchain ağına son derece bağımlıdır. Büyük ölçekli bir ağ kesintisi, deniz altı kablo arızası, geniş çaplı elektrik kesintisi veya hedefli siber saldırı meydana geldiğinde, tüm stablecoin sistemi duraklayabilir hatta çöker. Dış altyapıya olan bu mutlak bağımlılık, onu geleneksel finansal sistemle kıyaslandığında belirgin bir zayıflık haline getirir.

Daha uzun vadeli tehditler, öncü teknolojilerin yıkıcılığından gelmektedir. Örneğin, kuantum hesaplamanın olgunlaşması, mevcut çoğu açık anahtar şifreleme algoritmasına ölümcül bir darbe vurabilir. Blockchain hesaplarının özel anahtarlarının güvenliğini koruyan şifreleme sisteminin kırılması durumunda, dijital varlıklar dünyasının güvenlik temeli ortadan kalkacaktır. Bu, şu anda uzak bir ihtimal gibi görünse de, küresel değer akışını taşıma amacı güden bir para sistemi için göz ardı edilemeyecek temel bir güvenlik riskidir.

Stablecoin'lerin yükselişi, geleneksel bankalarla doğrudan en temel kaynak olan mevduat için rekabet etmeye devam ediyor. Bu "finansal aracıların ortadan kaldırılması" eğilimi genişlemeye devam ederse, ticari bankaların finansal sistemdeki merkezi konumunu zayıflatacak ve dolayısıyla gerçek ekonomi hizmet etme yeteneklerini etkileyecektir.

Daha derinlemesine incelenmesi gereken konu, stabilcoin ihraççılarının değerlerini desteklemek için ABD Hazine tahvili satın alma sürecidir. Bu süreç, duyulduğu kadar basit ve doğrudan değildir; arkasında önemli bir darboğaz bulunmaktadır: banka sisteminin rezervleri. Eğer stabilcoin ölçeği sürekli genişlerse, büyük miktarda Hazine tahvili alımı banka sisteminin rezervlerinin aşırı tüketilmesine yol açar ve bankalar likidite baskısı ve düzenleyici baskı ile karşılaşır. Bu nedenle, stabilcoinlerin ABD Hazine tahvillerine olan talebi, ölçek sınırı banka sisteminin rezervlerinin yeterliliği ve düzenleyici politikaların kısıtlamaları ile sınırlıdır; sonsuz bir şekilde büyümesi mümkün değildir.

Stabilcoin'in Gelecek Yolu: "Kuşatma" ve "Barış" Arasında

BIS'in ihtiyatlı uyarıları ile piyasanın gerçek taleplerini birleştirdiğimizde, stablecoin'in geleceği bir kavşak noktasına gelmiş gibi görünüyor. Hem küresel düzenleyici otoritelerin "tutuklama" baskısıyla karşılaşıyor, hem de ana akım finansal sisteme dahil olma "af" olasılığını görüyor.

Stablecoin'lerin geleceği, esasen "vahşi yenilikçi güçleri" ile modern finans sisteminin "stabil, güvenli ve kontrol edilebilir" temel talepleri arasındaki çatışmadır. Birincisi verimlilik artışı ve kapsayıcı finansmanın olasılığını getirirken, ikincisi küresel finansal istikrarı sürdüren temeldir. Bu ikisi arasında nasıl bir denge bulunacağı, tüm düzenleyiciler ve piyasa katılımcıları için ortak bir meydan okumadır.

Bu zorlukla yüzleşen BIS, merkezi bankacılık para birimi, ticari bankaların mevduatları ve devlet tahvilleri üzerine "tokenleştirilmiş" bir "birleşik defter" öneren büyük bir alternatif plan sundu. Bu esasen, tokenleştirme teknolojisinin sağladığı programlanabilirlik, atomik uzlaşma gibi avantajları benimsemeyi amaçlayan bir "uygulama" stratejisidir, ancak bunları merkezi bankaların liderliğindeki güven temelinde sıkı bir şekilde yerleştirir. Bu sistemde, yenilikler düzenlenmiş bir çerçeve içinde yönlendirilir, böylece teknolojik avantajlardan yararlanılırken finansal istikrar sağlanır.

BIS'in net bir plan çizmesine rağmen, piyasanın evrim yolu genellikle daha karmaşık ve çok boyutlu olmaktadır. Stabilcoin'in geleceği muhtemelen farklılaşan bir durum sergileyecektir:

Bazı stablecoin ihraççıları, rezerv varlıklarının tam şeffaflığını sağlamak için düzenleyici çerçeveyi aktif bir şekilde benimseyecek, düzenli olarak üçüncü taraf denetimlerine tabi tutulacak ve gelişmiş AML/KYC araçlarını entegre edecekler. Bu tür "uyumlu stablecoin'ler" mevcut finansal sisteme entegre edilmesi bekleniyor ve düzenlenmiş dijital ödeme araçları veya tokenleştirilmiş varlıkların uzlaşma aracı olacak.

Diğer stablecoinlerin, düzenlemelerin nispeten rahat olduğu bölgelerde faaliyet göstermeyi seçebileceği, merkeziyetsiz finans, yüksek riskli sınır ötesi ticaret gibi belirli niş pazarların taleplerine hizmet etmeye devam edebileceği. Ancak, ölçekleri ve etkileri sıkı sınırlamalara tabi olacak, ana akım haline gelmeleri zor olacaktır.

Stablecoin'un "üçlü kapı" açmazı, hem kendi yapısal eksikliklerini derinlemesine ortaya koymakta, hem de mevcut küresel finans sisteminin verimlilik, maliyet ve kapsayıcılık açısından yetersizliklerini bir ayna gibi yansıtmaktadır. BIS raporu, finansal istikrarın feda edilerek kör bir teknoloji yeniliği peşinde koşulamayacağı konusunda bize bir uyarı niteliği taşımaktadır. Ancak aynı zamanda, piyasanın gerçek talepleri de bize, bir sonraki nesil finans sistemine giden yolda, cevapların belki de ya tamamen siyah ya da beyaz olmayabileceğini hatırlatıyor. Gerçek ilerleme, belki de "üstten aşağı" bir üst düzey tasarım ile "alttan yukarı" piyasa yeniliğini dikkatlice birleştirmekte, "kuşatma" ile "teslim alma" arasında daha verimli, daha güvenli ve daha kapsayıcı bir finansal geleceğe giden bir orta yol bulmakta yatmaktadır.