Cảnh giác với rủi ro lãi suất chiết khấu: Cơ chế và nguy cơ của chiến lược lợi nhuận đòn bẩy PT

Gần đây, một chiến lược thú vị trong lĩnh vực DeFi đã thu hút sự chú ý và thảo luận rộng rãi. Chiến lược này tận dụng chứng chỉ thu nhập từ việc staking sUSDe của Ethena trong chứng chỉ thu nhập cố định PT-sUSDe của Pendle làm nguồn thu nhập, và sử dụng các giao thức cho vay làm nguồn vốn, để thực hiện chênh lệch lãi suất nhằm đạt được lợi nhuận đòn bẩy. Mặc dù một số người có ảnh hưởng trong DeFi đã đánh giá tích cực về chiến lược này, nhưng thị trường dường như đã bỏ qua những rủi ro tiềm ẩn bên trong. Bài viết này sẽ chia sẻ một số hiểu biết về chiến lược này. Tổng thể, chiến lược khai thác đòn bẩy PT này không phải là chênh lệch không rủi ro, rủi ro tỷ lệ chiết khấu của tài sản PT vẫn tồn tại, người tham gia cần đánh giá khách quan về rủi ro và kiểm soát tỷ lệ đòn bẩy, để tránh khả năng bị thanh lý.

Phân tích cơ chế lợi nhuận đòn bẩy PT

Chiến lược lợi nhuận này liên quan đến ba giao thức DeFi: Ethena, Pendle và giao thức cho vay. Ethena là một giao thức stablecoin sinh lợi, sử dụng chiến lược phòng ngừa Delta Neutral để thu được tỷ lệ phí bán khống trên thị trường hợp đồng vĩnh viễn của các sàn giao dịch tập trung với rủi ro thấp. Pendle là một giao thức lãi suất cố định, phân tách chứng thư thu nhập từ tỷ lệ sinh lợi biến động thành Principal Token (PT) giống như trái phiếu không lãi suất và chứng thư thu nhập (YT). Giao thức cho vay cho phép người dùng sử dụng các loại tiền điện tử nhất định làm tài sản thế chấp để vay các loại tiền điện tử khác.

Chiến lược này kết hợp ba giao thức này, sử dụng sUSDe của Ethena trong PT-sUSDe của Pendle làm nguồn thu nhập và tận dụng giao thức cho vay làm nguồn vốn để thực hiện chênh lệch lãi suất nhằm thu được lợi nhuận đòn bẩy. Quy trình cụ thể như sau: Người dùng nhận sUSDe, hoàn toàn đổi nó thành PT-sUSDe thông qua Pendle để khóa lãi suất, sau đó gửi PT-sUSDe vào giao thức cho vay như một tài sản thế chấp, thông qua cách vay vòng để vay USDe hoặc các đồng stablecoin khác, lặp lại các bước trên để tăng đòn bẩy tài chính. Lợi nhuận chủ yếu được xác định bởi tỷ suất thu nhập cơ bản của PT-sUSDe, hệ số đòn bẩy và chênh lệch lãi suất cho vay.

Tình trạng thị trường của chiến lược này và tình hình tham gia của người dùng

Sự công nhận của thỏa thuận cho vay đối với tài sản PT như tài sản thế chấp đã giải phóng khả năng tài chính của tài sản PT, khiến chiến lược này nhanh chóng nóng lên. Hiện tại, một thỏa thuận cho vay hỗ trợ hai loại tài sản PT: PTsUSDe tháng 7 và PTeUSDe tháng 5, tổng nguồn cung đã đạt khoảng 1 tỷ USD.

Lấy PT sUSDe July làm ví dụ, tỷ lệ giá trị cho vay tối đa (LTV) của tài sản này trong một số mô hình nhất định là 88,9%, lý thuyết có thể nâng cao tỷ lệ đòn bẩy lên khoảng 9 lần. Không tính đến chi phí Gas, chi phí vay chớp nhoáng do vay vòng hoặc chi phí hoán đổi vốn, lấy chiến lược sUSDe làm ví dụ, lý thuyết lợi suất của chiến lược này có thể đạt 60,79%, và không bao gồm phần thưởng điểm Ethena.

Phân phối người tham gia thực tế cho thấy tỷ lệ người dùng cá voi rất cao, và thường sử dụng tỷ lệ đòn bẩy cao. Lấy ví dụ về quỹ PT-sUSDe trên một nền tảng cho vay, tổng lượng cung là 450 triệu USD được cung cấp bởi 78 nhà đầu tư. Tỷ lệ đòn bẩy của bốn địa chỉ hàng đầu lần lượt là 9 lần, 6,6 lần, 6,5 lần và 8,35 lần, với quy mô vốn từ khoảng 3,3 triệu USD đến 10 triệu USD.

Rủi ro lãi suất chiết khấu không thể coi thường

Mặc dù nhiều tài khoản phân tích DeFi nhấn mạnh đặc điểm rủi ro thấp của chiến lược này, thậm chí gọi nó là chiến lược arbitrage không rủi ro, nhưng thực tế không phải như vậy. Chiến lược khai thác đòn bẩy chủ yếu đối mặt với hai loại rủi ro: rủi ro tỷ giá và rủi ro lãi suất.

Mặc dù USDe là một giao thức stablecoin trưởng thành, rủi ro mất liên kết giá thấp, nhưng tính đặc thù của tài sản PT đã bị bỏ qua. Tài sản PT có khái niệm về thời gian tồn tại, trong thời gian tồn tại, việc rút vốn trước hạn cần thông qua giao dịch chiết khấu trên thị trường thứ cấp AMM của Pendle, điều này sẽ ảnh hưởng đến giá cả và tỷ suất sinh lợi của tài sản PT.

Các thiết kế oracle giá cho tài sản PT trong các giao thức cho vay khác nhau cũng khác nhau. Một giao thức cho vay đã áp dụng giải pháp định giá ngoại tuyến, cố gắng để giá oracle có thể theo dõi sự thay đổi cấu trúc lãi suất PT, đồng thời tránh rủi ro thao túng thị trường ngắn hạn. Điều này có nghĩa là, nếu lãi suất tài sản PT có sự điều chỉnh cấu trúc hoặc thị trường ngắn hạn có kỳ vọng đồng nhất về sự thay đổi lãi suất, oracle sẽ theo dõi sự thay đổi này, do đó đưa vào rủi ro tỷ lệ chiết khấu cho chiến lược.

Do đó, các nhà đầu tư cần làm rõ cơ chế định giá tài sản PT của oracle trong thỏa thuận cho vay, điều chỉnh đòn bẩy một cách hợp lý, và cân bằng hiệu quả giữa rủi ro và lợi nhuận. Dưới đây là một số đặc điểm chính:

1. Khi ngày đáo hạn đến gần, ảnh hưởng của giao dịch trên thị trường đến giá sẽ ngày càng nhỏ. Giao thức cho vay đã thiết lập khái niệm oracle heartbeat, biểu thị tần suất cập nhật giá. Càng gần ngày đáo hạn, heartbeat càng lớn, tần suất cập nhật càng thấp, rủi ro tỷ lệ chiết khấu cũng càng thấp.

2. Một hợp đồng vay mượn oracle sẽ coi sự thay đổi 1% lãi suất là một yếu tố điều chỉnh khác cho việc cập nhật giá. Khi lãi suất thị trường lệch khỏi lãi suất oracle 1% và thời gian lệch vượt quá heartbeat, việc cập nhật giá sẽ được kích hoạt. Điều này cung cấp một khoảng thời gian để điều chỉnh tỷ lệ đòn bẩy kịp thời, tránh thanh lý.

Tóm lại, các nhà đầu tư nên chú ý theo dõi sự biến động của lãi suất và kịp thời điều chỉnh tỷ lệ đòn bẩy để quản lý rủi ro tỷ lệ chiết khấu tiềm ẩn.