ビジネス分析:Ethena大きな下落後反転,ENAは買う価値があるか?

はじめに

Ethenaは今回のサイクルで数少ない現象的なDeFiプロジェクトであり、そのトークンが上場した後、流通市場価値は一時20億米ドルを超えました。しかし、今年の4月に入ってから、そのトークン価格は急速に下落し、Ethenaの流通市場価値は高値から最大で80%以上減少し、トークン価格は最大で87%の減少を記録しました。

9月に入って以来、Ethenaは様々なプロジェクトとの協力の速度を加速し、安定コインUSDEの使用シーンを拡大しました。安定コインの規模も底を打って回復を始め、流通時価総額は9月の最低点である4億ドルから現在約10億ドルに反転しています。

本文は以下の3つの問題に重点を置いています:

1. 現在のビジネスレベル:Ethenaの現在のコアビジネス指標には、規模、収入、総コスト、および実際の利益レベルが含まれます
2. 将来のビジネス展望:Ethenaに期待されるストーリーと将来の発展
3. 価値評価の水準: 現在のENAの価格は過小評価されているスイングゾーンにありますか?

1.業務レベル:Ethena現在のコアビジネスの状況

1.1 Ethenaのビジネスモデル

Ethenaは自社のビジネスの位置づけを「ネイティブ収益」を持つ合成ドルプロジェクトとしています。つまり、その競争領域はMakerDAO、Frax、crvUSD、GHOと同じ分野—ステーブルコイン—に属しています。

現在の暗号通貨市場におけるステーブルコインプロジェクトのビジネスモデルは基本的に似ています:

1. 資金を調達し、債務(ステーブルコイン)を発行し、プロジェクトのバランスシートを拡張する
2. 調達した資金を利用して財務運用を行い、財務収益を得る

プロジェクトの運営資金から得られた収益が、プロジェクトの資金調達と運営にかかる総コストを上回る場合、プロジェクトは利益を上げていることになります。

Ethenaは後発のステーブルコインプロジェクトとして、ネットワーク効果やブランド信用の面で明らかにUSDTやDAIなどの老舗プロジェクトに劣っており、その具体的な要素は資金調達コストが高いことに現れています。なぜなら、ユーザーが自分の資産をEthenaに提供してUSDEと交換する意欲があるのは、期待されるリターンが高い場合のみだからです。Ethenaのアプローチは、ユーザーにプロジェクトトークンENAのインセンティブを提供し、ステーブルコイン(がプロジェクトの運営資金の財務収入)からのリターンを通じて資金調達を行うことです。

1.2 Ethenaの核心ビジネスデータ

1.2.1 USDEの発行規模と分布

2024年7月初にUSDEの発行規模が36.1億の新高値を記録した後、その規模は10月中旬の24.1億まで持続的に回落し、現在は徐々に回復しており、10月31日時点で約27.2億となっています。

27.2億以上の規模の中で、64%のUSDEがステーキング状態にあり、現在のAPYは13%です(の公式データ)。

! 【Ethenaのビジネスレベルでの分析:80%下落した後の反発、ENAは買う価値があるか】 ](https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-faeedba303e898a7143bbf7e4854fd87.webp)

これからわかるように、ほとんどのユーザーがUSDEを保有する目的は資産運用収入を得ることであり、13%はUSDEベースの「無リスク収益」であり、Ethenaが現在ユーザー資金を調達するための財務コストでもあります。

そして、同時期の米ドル短期国債利回りは4.25%(10月24日のデータ)、USDTのAaveでの預金利率は3.9%、USDCは4.64%です。

私たちは、Ethenaが資金調達の規模を拡大するために、現在も比較的高い資金調達コストを維持していることがわかります。

USDEは、Ethereumメインネットで発行されるだけでなく、複数のL2およびL1上で拡張されています。現在、他のチェーンで発行されているUSDEの規模は2.26億で、総量の約8.3%を占めています。

さらに、ある取引プラットフォームはEthenaの投資者および重要な協力プラットフォームとして、USDEを保証金として使用したデリバティブ取引をサポートするだけでなく、そのプラットフォームに保管されているUSDEに対して最高20%の利回りを提供し、(年には最高10%まで低下しました)。そのため、そのプラットフォームはUSDEの最大の管理者の一つでもあり、現在2.63億のUSDE(を保有しており、ピーク時には4億を超えていました)。

! 【Ethenaのビジネスレベルでの分析:80%下落した後の反発、ENAは買う価値があるか】 ](https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-e9d7f133c906151194a98be043135e49.webp)

1.2.2 プロトコル収入と基礎資産の分布

Ethena現在のプロトコルの収入源は三つあります:

1. 基礎資産からの質権が担保されているETHの収益;
2. デリバティブのヘッジ・アービトラージから得られる資金レートおよびベース収入;
3. 資産運用の収益: ステーブルコイン形式で保有し、預金利息やインセンティブ補助を受ける。例えば、USDC形式である取引所に置いてロイヤルティプログラムの報酬を得ることや、Sparkに存在するsUSDSなどがある。

Token terminalによるEthenaの公式承認データによれば、Ethenaは先月の低谷を脱し、10月のプロトコル収入は1063万ドルで、前月比84.5%の増加を見せました。

! 【Ethenaのビジネスレベルでの分析:80%下落した後の反発、ENAは買う価値があるか】 ](https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-952275de00f3729931c3d50b2297435f.webp)

現在のプロトコル収入の一部はUSDEのステークホルダーに配分され、残りはプロトコルの準備金(Reserve Fund)に入ります。これは、資金費率が負のときの支出やさまざまなリスクイベントに備えるためです。

公式文書には「準備基金のための協定収入額はガバナンスの決定を経る必要がある」と記載されています。しかし、筆者は公式フォーラムで準備金の配分比率に関する具体的な提案を見つけることができませんでした。具体的な比率の変更は、最初に公式ブログで発表されたのみです。実際の状況では、Ethena協定の収入配分比率と配分ロジックは、ローンチ後に何度も調整され、調整の過程で公式は最初にコミュニティの意見を聞きますが、具体的な配分案は引き続き公式が主観的に決定しており、正式なガバナンスプロセスを経ていないのです。

現在のEthenaの基盤資産を見ると、52％がBTCのアービトラージポジション、21％がETHのアービトラージポジション、11％がETHステーキング資産のアービトラージポジション、残りの16％がステーブルコインです。したがって、Ethenaの現在の主要な収益源はBTCを主としたアービトラージポジションであり、かつては重点的に扱われていたETHステーキングの収益は資産の占有率が小さいため、その収入貢献比率は非常に小さいです。

! 【Ethenaのビジネスレベルでの分析:80%下落した後の反発、ENAは買う価値があるか】 ](https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-30c59ac4ff15de2d16c1b215b1ab24e3.webp)

BTCの永久契約アービトラージの平均収益率の動向を見ると、4四半期の現時点での平均収益率は3四半期の低迷した範囲から脱却し、今年の2四半期の位置に戻りました。本四半期の現時点での平均年率収益率は8%+ですが、市場の動向が低迷していた3四半期でも、BTCアービトラージの全体の平均年率収益率は5%以上でした。

! 【Ethenaのビジネスレベルでの分析:80%下落した後の反発、ENAは買う価値があるか】 ](https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-35baacb13b3a08e2f9bca467d318cddf.webp)

ETHの永続契約のアービトラージ年利回りは全体的にBTCと類似しており、現在は8%+の位置に戻っています。

! 【Ethenaのビジネスレベルでの分析:80%下落した後の反発、ENAは買う価値があるか】 ](https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-6186bf544f40a8dd8ca341a47d7fe9d0.webp)

私たちは再び、Ethenaの基盤資産に追加される予定のSolの市場契約規模を見てみましょう。今年、Solの価格が上昇するにつれて、Solの契約ポジション量は大幅に増加し、現在は34億ドルの位置に達していますが、ETHの140億ドル、BTCの430億ドル(（CMEデータ)は含まれていません）にはまだ大きな差があります。

! 【Ethenaのビジネスレベルでの分析:80%下落した後の反発、ENAは買う価値があるか】 ](https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-a98e004430383d9c2ebab7eb40303c82.webp)

Solの資金コストは、ポジション量が最も多い取引プラットフォームから見ると、最近の年率資金コストはBTCやETHに近く、現在の年率資金コストは約11%です。

つまり、Solは今後Ethenaの契約アービトラージ対象に組み込まれたとしても、現在の規模と収益率はBTCやETHに比べて明らかな優位性がなく、短期的にはあまり増加収入をもたらすことはできません。

1.2.3 Ethenaのプロトコルの支出と利益水準

Ethenaのプロトコルの支出は2つのカテゴリーに分かれています:

1. 財務支出はUSDEで支払われ、支払いの対象はUSDEのステーキング者で、収益の源はEthenaのプロトコル収入(デリバティブアービトラージとETHのステーキング、さらにステーブルコインの資産運用)です。
2. マーケティング支出はENAトークンで支払われ、支払いの対象はEthenaの各種成長活動(Campaign)に参加するユーザーです。このようなユーザーは活動に参加することでポイントを獲得し、各四半期の活動終了後にポイントを使用して対応するENAトークンの報酬を受け取ります。

財務支出は比較的理解しやすいです。USDEを質押しているユーザーにとって、彼らは明確な収益期待を持っています。公式はホームページで現在のUSDEの収益率を明確に表示しています: 現在のUSDE質押の収益率は13%です。

複雑なのは、Ethenaがプロジェクトの立ち上げ後から始めた継続的な各種マーケティングキャンペーンで、これらは異なるルールを持ち、特定の行動に対してユーザーにポイントをインセンティブとして提供し、さらに重み付けメカニズムを導入し、複数の協力プラットフォームの活動を総合的に計算することを含んでいます。

Ethenaのローンチ後の一連の成長活動について簡単に振り返りましょう:

1.エテナシャードキャンペーン:エポック1-2(シーズン1)

• 時間:2024.2.19-4.1( ) 1ヶ月半未満
• 主なインセンティブ行動:USDEに対してCurveでステーブルコインの流動性を提供すること。
• 副次的なインセンティブ行動: USDEの鋳造、sUSDEの保有、USDEとsUSDEをPendleに預ける、さまざまな提携L2でUSDEを保有する。
• 規模の成長:この期間中、USDEの規模は3億未満から13億に成長しました。

支出されたENAの数量、すなわち活動のマーケティング支出: 総額7.5億、占比5%。そのうち前2000の大口ウォレットのENAは即座に50%を受け取ることができ、残りの50%は残り6ヶ月で線形分配されます。残りの小口ウォレットにはロック解除の制限はありません。関連データによると、6月の間にほぼ5億ENAが受け取られ、6月前のENAの最高価格は約1.5$、最低価格は約0.67$で、価格の平均値は約1$です; 6月初め以降、ENAは1$から急速に下落し、最低で約0.2$まで下がり、平均価格は0.6$で、残りの2.5億ENAは基本的にこの期間に受け取られました。

私たちは非常に粗い推定を行うことができますが、7.5億のENAの対応する価値は=51+2.50.6で、おおよそ6.5億ドルです。

つまり、USDEの規模は2ヶ月足らずの間に約10億ドル増加し、対応するマーケティング支出は6.5億ドルに達しました。ここにはUSDEのために支払われた財務支出は含まれていません。

もちろん、ENAの初のエアドロップとして、この段階での巨額なマーケティング支出には特別な意味があります。

2.Ethena Satsキャンペーン: シーズン2

• 時間:2024.4.2-9.2(5ヶ月)
• 主なインセンティブ行動: ENAをロック、USDEに流動性を提供、USDEを貸借の担保として使用、USDEをPendleに預け入れ、USDEをRestakingプロトコルに預け入れ、USDEを特定の取引プラットフォームに預け入れる。
• 二次的なインセンティブ行動:公式プラットフォームでUSDEをロック、提携L2上でUSDEを保有・使用、sUSDEを借入担保として使用するなど。
• 規模の成長:期間中、USDEの規模は13億から28億に増加しました。

支出におけるENAの数量、つまり活動のマーケティング支出: 第一四半期と同様に、第二四半期の報酬も総量の5%、つまり7.5億ENA(であり、空投量が最も多い2000のウォレットも同様に50%のTGEとその後の最大6ヶ月のロック解除)に直面します。ENAの現在の価格0.35$を基に計算すると、7.5億ENAは約2.6億米ドルの価値に相当します。

3.Ethena Satsキャンペーン：シーズン3

• 時間:2024.9.2から2025.3.23(7ヶ月未満)
• 主要なインセンティブ行動: ENAをロック、公式指定の提携プロトコル(DEXおよび主に)での貸借においてUSを保有