EthenaのUSDeステーブルコイン供給急増の裏側:Pendle-Aave PT-USDeサーキュラー戦略を解説

最近、Ethenaの分散型ステーブルコインUSDeの供給量が著しく増加し、約20日間で370億ドル増加しました。この増加は主にPendle-Aave PT-USDe循環戦略の推進によるものです。目前、Pendleは約430億ドルのUSDeをロックしており、総量の60%を占めています。一方、Aaveに預けられた資金規模は約300億ドルです。本記事ではPT循環メカニズム、成長要因および潜在的リスクについて詳細に分析します。

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USDeのコアメカニズムと収益のボラティリティ

USDeは、従来の法定通貨や暗号資産の担保方式とは異なる革新的な分散型ステーブルコインです。その価格のアンカリングメカニズムは、永続的な契約市場でデルタニュートラルヘッジを行うことで価格の安定を実現します。具体的には、プロトコルは現物ETHのロングポジションを保持し、同量のETH永続契約をショートすることで、ETH価格の変動リスクをヘッジします。このメカニズムにより、USDeはアルゴリズムを通じて価格の安定を維持し、2つのソースから収益を得ることができます：現物ETHのステーキング収益と先物市場の資金調達率。

しかし、この戦略の収益は高い変動性を持ち、主に資金レートの影響を受けます。資金レートは、永久契約の価格とETHの現物価格の差によって決まります。市場が上昇しているとき、永久契約の価格は現物価格を上回り、正の資金レートが発生する可能性がありますが、市場が下降しているときは、逆の状況になる可能性があります。

データによると、2025年から現在まで、USDeの年率収益率は約9.4%ですが、標準偏差は4.4ポイントに達しています。この収益の激しい変動は、市場により安定し予測可能な収益商品への強い需要を促しています。

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ペンドルの債券変換と制限

Pendleは自動マーケットメイカー（AMM）プロトコルとして、収益型資産を2つのトークンに分割できます：

1. プリンシパルトークン(PT):将来の特定の日付に償還できる元本額を表します。
2. 収益トークン（YT - ユieldトークン）：満期日前に基礎資産が生み出すすべての将来の収益を代表します。

この構造はUSDe保有者に固定利回りをロックしつつ、収益の変動をヘッジする機会を提供します。現在、PT-USDeの年利は約10.4%です。さらに、PTトークンはPendleから最大25倍のSATボーナスを得ることができます。

PendleとEthenaは高度に補完的な関係を形成しています。現在、Pendleの総ロックアップ価値（TVL）は660億ドルで、そのうち約401億ドル（約60%）がEthenaのUSDe市場から来ています。PendleはUSDeの収益の変動問題を解決しましたが、資本効率は依然として制限されています。

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Aaveのアーキテクチャ調整：USDeサイクル戦略の障害を取り除く

Aaveは最近、USDeの循環戦略の迅速な発展に向けた2つの重要な構造調整を行いました：

1. USDeの価格を直接USDTの為替レートに固定し、価格の脱固定による大規模な清算リスクをほぼ排除しました。
2. PendleのPT-USDeを直接担保として受け入れるとともに、不十分な資本効率と不安定なリターンの問題を解決しました。

これらの変化により、ユーザーはPTトークンを利用して固定金利のレバレッジポジションを構築できるようになり、サイクル戦略の実行可能性と安定性が大幅に向上しました。

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高レバレッジPTサイクルアービトラージ戦略

資本効率を高めるために、市場参加者はレバレッジサイクル戦略を採用し始めました。これは一般的なアービトラージ取引の方法です。操作プロセスは通常次のように含まれます：

1. sUSDeを入金する
2. 93%のローン・バリュー・レシオ（LTV）でUSDCを借り入れる
3. 借りたUSDCをsUSDeに戻す
4. 上記のステップを繰り返し、約10倍の有効レバレッジを得る

USDeの年利回りがUSDCの借入コストを上回る限り、その取引は高い利益を維持します。しかし、収益が急激に減少したり、借入金利が急上昇したりすると、利益は迅速に侵食されます。

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PT担保品の価格設定とアービトラージの余地

AaveはPT抵当品の価格設定において、PTの暗黙のAPYに基づく線形割引方式を採用し、USDTを基準に価格を設定しています。この価格設定モデルにより、PTトークンの価格は時間の経過とともに額面に徐々に近づく特性を持ち、ゼロクーポン債の特性に似ています。

歴史的データによると、PTトークンの価格上昇幅はUSDCの貸出コストに対して明確なアービトラージの余地を形成しています。昨年の9月以来、1ドルを預けることで約0.374ドルの利益が得られ、年率換算で約40%の利回りとなっています。

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リスク、連動と未来の展望

歴史的なパフォーマンスは、Pendleの収益が長期的に借入コストを大幅に上回っていることを示していますが、この戦略はリスクがないわけではありません。AaveのPTオラクルメカニズムには、底値とサーキットブレーカーが設けられており、一旦トリガーされるとLTVを即座に引き下げ、市場を凍結して不良債権の蓄積を防ぎます。

AaveがUSDeおよびその派生商品をUSDTと等価に引き受けるため、Aave、Pendle、Ethenaの三者のリスクがより密接に連携しています。現在、AaveのUSDC供給はPT-USDe担保によってますます支えられており、高級債権に似た構造を形成しています。

今後この戦略が引き続き拡大できるかどうかは、AaveがPT-USDeの担保上限を継続的に引き上げる意欲に依存します。エコシステムの観点から、この循環戦略はPendle、Aave、Ethenaを含む複数の参加者に利益をもたらします。

全体的に見て、Aaveは革新的なアンダーライティングサポートにより、循環戦略を効率的に運営し、高い利益を維持しています。しかし、この高いレバレッジ構造は体系的なリスクももたらし、いずれかの当事者に問題が発生すると、エコシステム全体に連鎖反応を引き起こす可能性があります。

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