株式トークン化デプス研究：ブル・マーケット第二上昇曲線を開く

I. イントロダクションと背景

過去一年中、現実世界資産(RWA)のトークン化概念は金融テクノロジーの辺境から徐々に暗号市場の主流へと移行しました。ステーブルコインの決済清算分野における広範な応用や、チェーン上の国債、票据類製品の急成長は、「伝統資産上鏈」を理想から現実に変えました。このトレンドの中で、「米国株上鏈」と呼ばれる株式トークン化は、最も論争的であり、最も可能性のある分野の一つとなっています。それは、伝統的な証券市場の流動性と取引効率を改造しようとするだけでなく、規制の境界に挑戦し、クロスマーケットのアービトラージのスペースを開きました。暗号産業にとって、これは万億ドル規模の資産をチェーン上の世界に導入する世代を超えた飛躍かもしれません; 伝統金融にとって、これは許可のない技術突破のようであり、効率革命をもたらすだけでなく、ガバナンスの対立も埋め込んでいます。

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二、マーケットの現状とキーパス

"トークン化"は暗号業界の重要なストーリーとなっているにもかかわらず、株式という資産クラスにおいては進展が遅く、パスが明確に分化しています。国債、短期票据、金などの標準化された資産とは異なり、株式のトークン化は、より複雑な法的所有権、取引のタイムリーさ、投票権の設計、および配当分配メカニズムを含むため、現在の市場における製品は、コンプライアンスのパス、金融構造、オンチェーン実現方法において明確な相違を示しています。

Backed Financeは、早期に成果を上げたプロジェクトとして、規制された保管機関と協力し、株式やETFを基盤とした複数のERC-20トークンを導入し、「オンチェーン証券の中間橋梁」を構築しようとしています。そのwbCOIN製品は、Coinbaseの株式と1:1で連動すると主張されており、保管者が実際の株式の償還を保証することによって、「申込-保有-償還」の理論的な閉ループを構築しています。しかし、2025年3月時点で、Backedの複数の株式トークン製品のTVL総額は未だに1000万ドルを超えておらず、wbCOINの日平均取引量は4000ドルを下回り、大半の時間帯で取引記録はゼロに近い状態です。このような状況の原因には、ユーザーの償還メカニズムへの不確実性、DeFiエコシステムの不十分な接続、マーケットメーカーの長期流動性への期待不足などが含まれます。

対照的に、Robinhoodはより保守的でありながらシステム的により強固なアプローチを採用しています。彼らはEUで規制された株式デリバティブトークンを導入することを選択しました。これは本質的にEU MFTライセンスに基づく価格追跡ツールであり、従来のCFDにより近いものです。この設計は「1:1現実株式への固定」の純粋性を犠牲にしましたが、規制の対立と保管の複雑さを大幅に軽減しました。Robinhoodは完全なUIサポート、資産の分割、配当の分配などのサービスを提供し、彼らのネイティブウォレットと取引プラットフォームを統合するためにRobinhood Chainを導入する計画です。このクローズドエコシステムは新しいユーザーにより適しているかもしれませんが、資産流通のオープン性を制限します。

Krakenとパートナーが提供するxStocksエコシステムは、別の道を提供します。このプランはSolanaを基盤に、構造化されたコンプライアンス方式で米国の規制を回避し、世界の非米市場を対象としています。xStocksの特徴はその"DeFi化"取引属性にあります：24/7の取引、T+0決済、オンチェーンのスワップ、ステーブルコインとのマーケットメイキングなどです。これはオンチェーンの流動性プールを通じて取引デプスを集め、SolanaのネイティブDEXと接続を試みています。このようなオンチェーンネイティブ、グローバル分散、コンポーザブルな属性は、トークン化された株式の"究極のビジョン"を代表しています。しかし、xStocksは現在、ユーザーのカバレッジが制限されていること、実際の申請と赎回にはKYC審査が必要であること、そして保管経路の法的効力に疑念があるといった問題に直面しています。

この三者の違いから、現在の株式トークン化には統一基準がなく、それぞれの強み、規制環境、エコシステムリソースに基づいて設計されたパスがあります。Robinhoodは「規制された伝統的取引体験に加えて暗号包装」を強調し、Backedは「実際の資産をマッピングするオンチェーンツール契約」を強調し、Krakenは「暗号ネイティブ流動性市場の構築」に傾いています。この多様性は、未成熟な市場の典型的な特徴を明らかにします: コンプライアンス、資産マッピング、ユーザーのニーズの三者の間で、完全なカバーを達成するのが難しく、最終的には市場のフィードバックを通じて選別する必要があります。

代币化株は現在、非常に初期の実験段階にあると言えます。その未来の発展は、三つの要素にかかっています。一つは、より多くの真の流動性参加者を引き付けて価格発見メカニズムを形成できるかどうか; 二つ目は、より豊かなDeFiアプリケーションに統合して使用シーンを強化できるかどうか; 三つ目は、規制が徐々に境界を明確にし、プラットフォームがサービス範囲を拡大する自信を持てるかどうかです。これらの道がまだ融合を完了していない間、代币化株はむしろ潜在能力のある金融実験のようであり、現段階で牛市の期待を実現する成長エンジンではありません。

三、コンプライアンスメカニズムと実行能力

トークン化された株式に関するすべての議論において、規制は常に頭上にあるダモクレスの剣です。株式は最も厳しく規制された金融資産の一つとして、発行、取引、保管、清算などの各過程が厳しい制約を受けています。有価証券を「チェーン上の資産」として再構築するには、技術的なマッピングの問題を解決するだけでなく、明確で実行可能なコンプライアンスの道筋を整える必要があります。そうでなければ、製品設計がどんなに優れていても、使用範囲の制限、適格投資家へのプロモーションができない、さらには違法な有価証券の発行に関する法的リスクに触れる可能性があるため、突破することは難しいでしょう。

Backed Financeは「伝統的な証券発行のロジック」に最も近いアプローチを採用しています。その株式トークンは本質的にスイスの規制当局に認められた制限付き証券に属し、購入者はKYC/AML審査を完了することが求められ、米国の投資家への販売を約束し、二次市場での流通も「適格投資家のみ」に制限されています。この方法はコンプライアンスがしっかりしており、SECのレッドラインに触れることを避けていますが、流通が制限される問題を引き起こし、パブリックチェーン上での自由な取引を実現できません。さらに大きな課題は、このモデルが各転送をコンプライアンスの検証を経ることを要求し、DeFiシステムとの相互運用性を大幅に損なうことです。

Robinhoodはより巧妙なコンプライアンス包装を採用しています。そのトークン化された株式製品は、実際の株式を直接マッピングするのではなく、EUのMiFID IIフレームワークに基づいて構築された"証券デリバティブ"に依存しており、技術的には差金決済取引(CFD)に似ています。この設計により、株式を直接保有する法的責任を回避し、対等取引や実物配達の問題から逃れることができ、Robinhoodは証券ライセンスなしで関連製品を提供することが可能です。このルートはコンプライアンスの確実性が高く、複数の対象を迅速に立ち上げ、既存のユーザーシステムを利用してプロモーションを行うことができます。しかし、その代償として資産はプログラム可能性とオープン性に欠け、オンチェーンネイティブ金融プロトコルに埋め込むことが難しくなっています。

KrakenとxStocksのケースは、より積極的なコンプライアンス処理を示しています。xStocksはスイスの法律における「制限証券＋非公開発行」の免除条項を利用し、世界の非米国市場に対して取引を開放し、オンチェーン契約によって米国のIPアクセスを制限しています。この方法はSECとFINRAによる直接的な審査を回避しつつ、トークンのオンチェーン自由流通特性を保持することができ、DeFiプロトコルに接続できるようにしています。しかし、この道筋は「非米国ユーザーの身分」に対する技術的な隔離に極度に依存しており、大規模に制限を回避する状況が発生した場合、依然として「米国投資家に対する違法証券の提供」と見なされ、執行リスクを引き起こす可能性があります。

現在、これらのプランは真のグローバルコンプライアンスカバレッジを実現しておらず、もっと「地域アービトラージ+法的隙間操作」戦略である。根本的な原因は、世界各国における証券の性質の定義に顕著な違いがあるためだ。アメリカのSECは「現実の株式価値に基づいているトークン」を証券と見なしている; 欧州連合は比較的緩和されており、一部のデリバティブ構造のトークンをMTFまたはDLTパイロットレジームの下で取引することを許可している; スイスなどの国々はサンドボックス規制と二重登録制度を採用している。このような規制の断片化は巨大な制度アービトラージの空間を生み出し、またトークン化された株式は「地域コンプライアンス、グローバルグレーゾーン」という状況を呈している。

未来の株式トークン化がスケールアウトを実現するためには、三つの側面での突破が必要です。一つ目は、規制の認識の統一と免除の通路の確立で、トークン化された証券のために合法で複製可能な合規のテンプレートを設計することです。二つ目は、チェーン上のインフラが合規モジュールをネイティブにサポートすることで、KYC、ホワイトリスト転送、チェーン上の監査追跡などのツールの標準化を含みます。三つ目は、機関投資家の参入、特に、カストディ銀行、監査法人、証券会社などの金融仲介の協力を得て、資産の真実性と償還メカニズムの信頼性の問題を解決することです。

コンプライアンスのメカニズムは、株式のトークン化の成否における重要な変数です。プロジェクトがどれほど分散化されていても、その基盤は「現実の資産が信頼できるマッピングであるか」というロジックの上に築かれています。したがって、株式のトークン化を研究する際には、メカニズムの革新や技術アーキテクチャにのみ注目するのではなく、制度の進化の境界と妥協を理解し、規制の現実とチェーン上の理想との間で実行可能な中間の道を見つける必要があります。

四、マーケット分析と将来の展望

グローバルなRWAのブロックチェーン化総額は約178億ドルで、株式資産はわずか154万3000ドル、割合は0.09%です。しかし、トークン化された株式は半年で3倍以上の上昇を記録し、2024年7月から2025年3月までに5000万ドルから約1.5億ドルに増加しました。

株式のトークン化は理論的に明らかな構造的優位性を持つ: 最も価値があり認知基盤のある現実資産をブロックチェーン上にマッピングし、暗号エコシステムに現実世界の信用のアンカーをもたらす; スマートコントラクトを通じて取引の自動化と決済のリアルタイム化を実現し、伝統的な証券市場が中央集権的なクリアリングハウスとT+2サイクルに依存する論理を覆し、非常に高いシステム効率を解放する。しかし、これらの優位性はまだ規模のある採用に変わっておらず、長期にわたり「メカニズムの確立、シナリオの欠如、流動性の枯渇」という状態にある。

株式のトークン化の第一義的な価値は「現実の市場とチェーン上の市場をつなぐ」ことにありますが、真の増分需要は三つのユーザーグループから来ます: より低いハードルで世界の株式市場に参加したい個人投資家; 資産の越境移動を求め、資本規制やタイムゾーンの制約を回避したい高純度個人およびグレー資金; アービトラージや構造的収益を目指すDeFiプロトコルやマーケットメーカー。現在、この三つのグループは大規模に参加していません: 個人投資家はチェーン上の操作経験が不足しており、償還メカニズムに対する信頼が不足しています; 高純度ユーザーはこの資産のプライバシー保護とヘッジ属性をまだ確認していません; DeFiプロトコルは高頻度取引、ステーブルコイン、デリバティブを中心に構造的な製品を構築する傾向があります。

未来の転換点は、いくつかの重要なトレンドの出現とともに浮上する可能性があります:

1. ステーブルコインの台頭はトークン化された株式取引と決済に堅実な通貨基盤を提供し、参入障壁と資本の切り替えコストを低下させます。

2. DeFiプロトコルの成熟は、"チェーン上の伝統的な資産"に対するポートフォリオ構築能力を確立し、市場は非暗号ネイティブ資産の受容度が上昇しています。

3. L2とアプリケーションチェーンエコシステムが爆発し、株式トークンに深い流動性と開発者基盤を提供するチェーン上の居所を提供します。

4. グローバル資本市場と暗号市場がさらに融合し、ETF化されたビットコインが通過し、RWAが伝統的機関のチェーン上の配置の重点となり、暗号の世界は「孤立した経済」から「グローバル資産互換システム」へと移行します。

短期的には株式のトークン化は流動性の不足、ユーザー教育コストの高さ、コンプライアンスの不確実な道筋、資産マッピングメカニズムの信頼コストの高さなどの制約に直面しており、"先発優位性が明確"なリーダーシッププロジェクトはまだ形成されていません。しかし、これは"過小評価された初期の出発点"にある可能性があり、"資本の自由な流動化"と"金融インフラの再構築"に対する集団的な要求を代表しています。

未来真正に爆発的な潜在能力を持つプロジェクトは、資産管理、取引マッチング、KYC審査、オンチェーンのポートフォリオ、オフチェーンの決済を統合した「コンプライアンス統合プラットフォーム」となり、世界の金融システムの「Web3互換レイヤー」となる可能性があります。このようなプラットフォームが十分なユーザー数とインフラの支援を持つようになると、株式のトークン化は、安定したコインとオンチェーン国債の後に、オンチェーン金融の発展過程における「第三の柱」となる可能性があります。

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V. 結論と提言

株式トークン化は、典型的な「技術先行、コンプライアンス遅延、市場待機」という周期的現象を示しています。そのメカニズムの論理は、技術と金融の2つの次元において十分に証明されていますが、現実の課題は、複雑な規制の文脈、金融インフラ、そして市場の慣性の中で、実行可能な発展の道を見つけることにあります。

この状況は静かに変化しています。従来の資本市場はブロックチェーンへの受容度を急速に高めており、現実世界の資産は徐々にトークン化されています。将来の金融インフラはもはや「従来と暗号」の二元対立ではなく、融合した中間地帯となります。同時に、暗号ネイティブエコシステムは純粋な投機から構造的な構築へと移行し、ユーザーは資産の「安定性、流