Penelitian Kedalaman Tokenisasi Saham: Membuka Kurva Pertumbuhan Kedua Bull Run
I. Pendahuluan dan Latar Belakang
Selama setahun terakhir, konsep tokenisasi aset dunia nyata (RWA) secara bertahap bergerak dari pinggiran fintech ke arus utama pasar kripto. Baik penggunaan stablecoin yang luas dalam bidang pembayaran dan penyelesaian, maupun pertumbuhan cepat produk seperti obligasi dan surat berharga di blockchain, telah menjadikan "aset tradisional di blockchain" dari sebuah ideal menjadi kenyataan. Dalam tren ini, tokenisasi saham yang disebut "saham di blockchain" menjadi salah satu jalur yang paling kontroversial dan berpotensi. Ini tidak hanya berusaha untuk mentransformasi likuiditas dan efisiensi perdagangan pasar sekuritas tradisional, tetapi juga menantang batasan regulasi, membuka ruang arbitrase lintas pasar. Bagi industri kripto, ini mungkin merupakan lompatan lintas generasi untuk membawa aset bernilai triliunan dolar ke dunia blockchain; bagi keuangan tradisional, ini lebih mirip dengan terobosan teknologi tanpa izin, yang tidak hanya membawa revolusi efisiensi tetapi juga menimbulkan konflik dalam tata kelola.
Dua, Kondisi Pasar dan Jalur Kunci
Meskipun "tokenisasi" telah menjadi narasi penting di industri kripto, kemajuan dalam penerapannya pada kelas aset saham masih lambat dan memiliki jalur yang jelas berbeda. Berbeda dengan aset standar seperti obligasi negara, surat berharga jangka pendek, dan emas, tokenisasi saham melibatkan kepemilikan hukum yang lebih kompleks, kecepatan perdagangan, desain hak suara, dan mekanisme distribusi dividen, yang mengakibatkan produk di pasar saat ini menunjukkan perbedaan yang jelas dalam jalur kepatuhan, struktur keuangan, dan cara implementasi di blockchain.
Backed Finance sebagai proyek yang lebih awal mencapai hasil, melalui kerja sama dengan lembaga kustodian yang diatur, meluncurkan beberapa Token ERC-20 yang didasarkan pada saham dan ETF, berusaha membangun "jembatan tengah untuk sekuritas di blockchain". Produk wbCOIN-nya mengklaim terikat 1:1 dengan saham Coinbase, dijamin oleh kustodian untuk dapat ditebus menjadi saham nyata, membangun "teori siklus tertutup pembelian - memegang - penebusan". Namun, hingga Maret 2025, total TVL dari beberapa produk token saham Backed belum melebihi 10 juta dolar, volume perdagangan harian wbCOIN bahkan di bawah 4000 dolar, dengan sebagian besar waktu catatan transaksi mendekati nol. Alasan keadaan ini termasuk ketidakpastian pengguna terhadap mekanisme penebusan, ekosistem DeFi yang belum sepenuhnya terhubung, dan ekspektasi likuiditas jangka panjang yang tidak memadai dari para pembuat pasar.
Sebagai perbandingan, Robinhood mengambil pendekatan yang lebih konservatif namun lebih sistematis. Mereka memilih untuk meluncurkan produk derivatif saham token yang diatur di Uni Eropa, yang pada dasarnya adalah alat pelacak harga yang didasarkan pada lisensi MFT Uni Eropa, lebih dekat dengan CFD tradisional. Desain ini meskipun牺牲了"1:1锚定现实股票"的纯粹性, namun secara signifikan mengurangi konflik regulasi dan kompleksitas kustodian. Robinhood menawarkan dukungan UI lengkap, pemecahan aset, distribusi dividen, dan berencana untuk meluncurkan Robinhood Chain untuk mengintegrasikan dompet dan platform perdagangan asli mereka. Ekosistem tertutup ini mungkin lebih cocok untuk pengguna baru, tetapi juga membatasi keterbukaan peredaran aset.
Ekosistem xStocks yang diluncurkan oleh Kraken dan mitranya menawarkan jalur alternatif. Solusi ini berbasis Solana, menggunakan cara yang terstruktur dan sesuai untuk menghindari regulasi AS, dengan fokus pada pasar non-AS global. Ciri khas xStocks terletak pada atribut perdagangan "DeFi-nya": perdagangan 24/7, penyelesaian T+0, pertukaran on-chain, dan penyediaan likuiditas dengan stablecoin. Ini berusaha mengumpulkan kedalaman perdagangan melalui kolam likuiditas on-chain dan membangun koneksi dengan DEX asli Solana. Atribut on-chain, distribusi global, dan kombinabilitas ini mewakili "visi akhir" dari saham yang ter-tokenisasi. Namun, xStocks saat ini menghadapi masalah seperti keterbatasan cakupan pengguna, penebusan nyata yang masih memerlukan verifikasi KYC, dan keabsahan hukum jalur kustodian yang diragukan.
Dari perbedaan ketiga ini, dapat dilihat bahwa saat ini tokenisasi saham tidak memiliki standar yang seragam, masing-masing merancang jalur berdasarkan keunggulan, lingkungan regulasi, dan sumber daya ekosistem. Robinhood menekankan "pengalaman perdagangan tradisional yang teratur ditambah dengan kemasan kripto", Backed menekankan "kontrak alat on-chain yang memetakan aset nyata", sementara Kraken cenderung "membangun pasar likuiditas asli kripto". Diversifikasi ini mengungkapkan karakteristik khas dari pasar yang belum matang: antara kepatuhan, pemetaan aset, dan kebutuhan pengguna, sulit untuk mencapai cakupan yang komprehensif, dan akhirnya perlu disaring melalui umpan balik pasar.
Dapat dikatakan bahwa tokenisasi saham saat ini masih berada pada tahap eksperimen yang sangat awal. Perkembangan masa depannya sangat bergantung pada tiga faktor kunci: pertama, apakah dapat menarik lebih banyak peserta likuiditas nyata untuk membentuk mekanisme penemuan harga; kedua, apakah dapat mengintegrasikan aplikasi DeFi yang lebih kaya untuk meningkatkan skenario penggunaan; ketiga, apakah regulasi secara bertahap akan memperjelas batasan, sehingga platform memiliki kepercayaan untuk memperluas jangkauan layanan. Sebelum jalur-jalur ini berhasil terintegrasi, tokenisasi saham lebih mirip dengan eksperimen keuangan yang memiliki potensi besar, dan bukan mesin pertumbuhan yang dapat mewujudkan ekspektasi bull run pada tahap ini.
Tiga, Mekanisme Kepatuhan dan Kemampuan Implementasi
Dalam semua diskusi tentang tokenisasi saham, regulasi selalu menjadi pedang Damocles yang menggantung di atas kepala. Saham sebagai salah satu aset keuangan yang paling diatur ketat, penerbitan, perdagangan, penyimpanan, dan kliringnya semua terikat oleh batasan yang ketat. Mengonversi sekuritas menjadi "aset on-chain" tidak hanya harus menyelesaikan masalah pemetaan teknologi, tetapi juga harus terhubung dengan jalur kepatuhan yang jelas dan dapat dilaksanakan. Jika tidak, bahkan jika desain produknya sangat baik, akan sulit untuk melewati batasan penggunaan, tidak dapat dipromosikan kepada investor yang memenuhi syarat, dan bahkan dapat menghadapi risiko hukum penerbitan sekuritas ilegal.
Backed Finance mengambil pendekatan yang paling mendekati "logika penerbitan sekuritas tradisional". Token sahamnya pada dasarnya termasuk dalam sekuritas terbatas yang diakui oleh otoritas regulasi Swiss, mengharuskan pembeli untuk menyelesaikan pemeriksaan KYC/AML, berkomitmen untuk tidak menjual kepada investor AS, dan perdagangan di pasar sekunder juga dibatasi oleh "hanya untuk investor yang memenuhi syarat". Meskipun cara ini patuh dan stabil, menghindari batasan SEC, namun juga menghadirkan masalah keterbatasan sirkulasi, tidak dapat mewujudkan perdagangan bebas di blockchain. Tantangan yang lebih besar adalah, model ini mengharuskan setiap transfer untuk menjalani verifikasi kepatuhan, yang sangat mengurangi keterpaduan dengan sistem DeFi.
Robinhood mengadopsi kemasan kepatuhan yang lebih cerdas. Produk saham tertokenisasi mereka tidak langsung mencerminkan saham asli, tetapi dibangun berdasarkan "derivatif sekuritas" yang diatur oleh kerangka MiFID II Uni Eropa, secara teknis mirip dengan kontrak untuk perbedaan (CFD). Desain ini menghindari tanggung jawab hukum dari kepemilikan saham secara langsung, menghindari masalah perdagangan sepadan dan pengiriman fisik, sehingga Robinhood dapat menawarkan produk terkait tanpa lisensi sekuritas. Jalur ini memiliki kepastian kepatuhan yang lebih tinggi, dapat dengan cepat meluncurkan beberapa aset, dan memanfaatkan sistem pengguna yang ada untuk promosi. Namun, harganya adalah aset kurang memiliki kemampuan pemrograman dan keterbukaan, sehingga sulit untuk terintegrasi dalam protokol keuangan asli di blockchain.
Kasus Kraken dan xStocks menunjukkan pendekatan kepatuhan yang lebih agresif. xStocks memanfaatkan ketentuan pengecualian "sekuritas terbatas + penerbitan pribadi" dalam hukum Swiss, yang memungkinkan perdagangan terbuka untuk pasar global non-AS, dengan membatasi akses IP AS melalui kontrak on-chain. Pendekatan ini tidak hanya menghindari pemeriksaan langsung oleh SEC dan FINRA, tetapi juga mempertahankan karakteristik kebebasan aliran Token di blockchain, sehingga dapat terhubung dengan protokol DeFi. Namun, jalur ini sangat bergantung pada isolasi teknis "identitas pengguna non-AS"; jika terjadi pelanggaran besar-besaran terhadap pembatasan, hal itu mungkin masih dianggap sebagai "penyediaan sekuritas ilegal kepada investor AS" dan memicu risiko penegakan hukum.
Saat ini, solusi ini belum mencapai cakupan kepatuhan global yang sebenarnya, lebih kepada strategi "arbitrase regional + celah hukum". Penyebab utama terletak pada perbedaan signifikan dalam penentuan sifat sekuritas di berbagai negara di seluruh dunia. SEC AS masih menganggap "token apa pun yang berbasis pada nilai ekuitas nyata" sebagai sekuritas; Uni Eropa relatif lebih longgar, mengizinkan beberapa struktur derivatif token untuk diperdagangkan di MTF atau di bawah DLT Pilot Regime; negara-negara seperti Swiss menerapkan pengawasan sandbox dan sistem pendaftaran ganda. Fragmentasi regulasi ini menciptakan ruang arbitrase institusi yang besar, dan juga membuat saham yang ditokenisasi berada dalam situasi "kepatuhan regional, zona abu-abu global".
Masa depan tokenisasi saham untuk mencapai skala implementasi membutuhkan tiga terobosan: pertama, kesatuan pemahaman regulasi dan pembentukan saluran pengecualian, untuk merancang template hukum yang dapat direplikasi untuk sekuritas ter-tokenisasi; kedua, dukungan asli infrastruktur on-chain terhadap modul yang patuh, termasuk KYC, transfer daftar putih, audit dan pelacakan on-chain serta standarisasi alat; ketiga, partisipasi lembaga, terutama kolaborasi antara bank kustodian, firma audit, dan broker sebagai perantara keuangan, untuk menyelesaikan masalah keaslian aset dan kredibilitas mekanisme penebusan.
Mekanisme kepatuhan adalah variabel kunci keberhasilan atau kegagalan tokenisasi saham. Tidak peduli seberapa terdesentralisasi proyek tersebut, fondasinya tetap dibangun di atas logika "apakah aset nyata dapat dipetakan dengan dapat dipercaya". Oleh karena itu, saat meneliti tokenisasi saham, kita tidak hanya dapat fokus pada inovasi mekanisme dan arsitektur teknologi, tetapi juga harus memahami batasan dan kompromi evolusi sistem, serta menemukan jalur tengah yang dapat dilakukan antara realitas regulasi dan ideal di blockchain.
Empat, Analisis Pasar dan Prospek Masa Depan
Total RWA yang di-chain secara global sekitar 17,8 miliar USD, aset saham hanya 1,543 juta USD, dengan porsi 0,09%. Namun, tokenisasi saham meningkat lebih dari 3 kali lipat dalam enam bulan, dari 50 juta USD menjadi sekitar 150 juta USD antara Juli 2024 hingga Maret 2025.
Teori tokenisasi saham secara teori memiliki keuntungan struktural yang jelas: memetakan aset nyata yang paling bernilai dan memiliki dasar kognisi ke dalam blockchain, membawa jangkar kredit dunia nyata ke ekosistem kripto; melalui kontrak pintar untuk mewujudkan otomatisasi transaksi dan penyelesaian waktu nyata, mengguncang logika pasar sekuritas tradisional yang bergantung pada lembaga penyelesaian terpusat dan siklus T+2, melepaskan efisiensi sistem yang sangat tinggi. Namun, keuntungan ini belum bertransformasi menjadi adopsi secara skala, dan dalam jangka panjang berada dalam keadaan "mekanisme terbentuk, skenario hilang, likuiditas mengering".
Nilai dasar dari tokenisasi saham terletak pada "menghubungkan pasar nyata dengan pasar di blockchain", tetapi permintaan tambahan yang sebenarnya berasal dari tiga kelompok pengguna: ritel yang ingin berpartisipasi dalam pasar saham global dengan hambatan yang lebih rendah; individu bernilai tinggi dan dana abu-abu yang mencari pergerakan aset lintas batas, menghindari pengendalian modal atau batasan zona waktu; serta protokol DeFi dan pembuat pasar yang bertujuan untuk arbitrase dan pendapatan struktural. Saat ini, ketiga kelompok ini belum memasuki pasar secara besar-besaran: ritel kekurangan pengalaman dalam operasi di blockchain dan kurang percaya diri terhadap mekanisme penukaran; pengguna bernilai tinggi belum mengonfirmasi perlindungan privasi dan sifat lindung nilai dari aset tersebut; protokol DeFi cenderung membangun produk struktural sekitar perdagangan frekuensi tinggi, stablecoin, dan derivatif.
Titik balik di masa depan mungkin muncul seiring dengan beberapa tren kunci:
Munculnya stablecoin menyediakan dasar moneter yang kuat untuk perdagangan dan penyelesaian saham tokenisasi, mengurangi hambatan masuk dan biaya perpindahan modal.
Protokol DeFi yang matang membangun kemampuan untuk menggabungkan "aset tradisional di blockchain", dan penerimaan pasar terhadap aset non-kripto asli meningkat.
L2 dan ekosistem rantai aplikasi meledak, menyediakan tempat tinggal on-chain untuk token saham yang memiliki kedalaman likuiditas dan basis pengembang.
Pasar modal global dan pasar kripto semakin terintegrasi, ETF Bitcoin disetujui, RWA menjadi fokus penempatan di blockchain oleh lembaga tradisional, dunia kripto beralih dari "ekonomi pulau" menjadi "sistem kompatibilitas aset global".
Dalam jangka pendek, tokenisasi saham masih menghadapi keterbatasan seperti kelangkaan likuiditas, biaya pendidikan pengguna yang tinggi, jalur kepatuhan yang tidak pasti, dan biaya kepercayaan mekanisme pemetaan aset yang tinggi, serta belum membentuk proyek unggulan yang memiliki "keunggulan awal yang jelas". Namun, itu mungkin berada di "titik awal yang sangat diremehkan", yang mewakili tuntutan kolektif untuk "liberalisasi aliran modal" dan "rekonstruksi infrastruktur keuangan".
Proyek yang benar-benar memiliki potensi ledakan di masa depan mungkin adalah "platform integrasi kepatuhan" yang mengintegrasikan pengelolaan aset, pencocokan perdagangan, audit KYC, kombinasi on-chain, dan penyelesaian off-chain, menjadi "lapisan yang kompatibel dengan Web3" dalam sistem keuangan global. Ketika platform seperti itu memiliki cukup banyak pengguna dan dukungan infrastruktur, tokenisasi saham bisa menjadi "tiang ketiga" dalam proses perkembangan keuangan on-chain setelah stablecoin dan obligasi negara on-chain.
Lima, Kesimpulan dan Saran
Tokenisasi saham menunjukkan fenomena siklus "teknologi mendahului, kepatuhan tertinggal, pasar menunggu" yang khas. Logika mekanismenya memiliki pembuktian yang cukup di kedua dimensi teknologi dan keuangan, tetapi tantangan nyata terletak pada bagaimana menemukan jalur pengembangan yang layak di tengah konteks regulasi yang kompleks, infrastruktur keuangan, dan inersia pasar.
Situasi ini perlahan-lahan berubah. Tingkat penerimaan pasar modal tradisional terhadap blockchain meningkat dengan cepat, aset dunia nyata secara bertahap di-tokenisasi, infrastruktur keuangan di masa depan tidak akan lagi menjadi "dualitas tradisional dan kripto", melainkan zona perantara yang terintegrasi. Sementara itu, ekosistem kripto asli bergerak dari spekulasi murni menuju pembangunan struktural, pengguna terhadap "stabilitas, arus" aset.
Halaman ini mungkin berisi konten pihak ketiga, yang disediakan untuk tujuan informasi saja (bukan pernyataan/jaminan) dan tidak boleh dianggap sebagai dukungan terhadap pandangannya oleh Gate, atau sebagai nasihat keuangan atau profesional. Lihat Penafian untuk detailnya.
Tokenisasi Saham: Analisis Mendalam dari Jalur Kepatuhan hingga Masa Depan Pasar
Penelitian Kedalaman Tokenisasi Saham: Membuka Kurva Pertumbuhan Kedua Bull Run
I. Pendahuluan dan Latar Belakang
Selama setahun terakhir, konsep tokenisasi aset dunia nyata (RWA) secara bertahap bergerak dari pinggiran fintech ke arus utama pasar kripto. Baik penggunaan stablecoin yang luas dalam bidang pembayaran dan penyelesaian, maupun pertumbuhan cepat produk seperti obligasi dan surat berharga di blockchain, telah menjadikan "aset tradisional di blockchain" dari sebuah ideal menjadi kenyataan. Dalam tren ini, tokenisasi saham yang disebut "saham di blockchain" menjadi salah satu jalur yang paling kontroversial dan berpotensi. Ini tidak hanya berusaha untuk mentransformasi likuiditas dan efisiensi perdagangan pasar sekuritas tradisional, tetapi juga menantang batasan regulasi, membuka ruang arbitrase lintas pasar. Bagi industri kripto, ini mungkin merupakan lompatan lintas generasi untuk membawa aset bernilai triliunan dolar ke dunia blockchain; bagi keuangan tradisional, ini lebih mirip dengan terobosan teknologi tanpa izin, yang tidak hanya membawa revolusi efisiensi tetapi juga menimbulkan konflik dalam tata kelola.
Dua, Kondisi Pasar dan Jalur Kunci
Meskipun "tokenisasi" telah menjadi narasi penting di industri kripto, kemajuan dalam penerapannya pada kelas aset saham masih lambat dan memiliki jalur yang jelas berbeda. Berbeda dengan aset standar seperti obligasi negara, surat berharga jangka pendek, dan emas, tokenisasi saham melibatkan kepemilikan hukum yang lebih kompleks, kecepatan perdagangan, desain hak suara, dan mekanisme distribusi dividen, yang mengakibatkan produk di pasar saat ini menunjukkan perbedaan yang jelas dalam jalur kepatuhan, struktur keuangan, dan cara implementasi di blockchain.
Backed Finance sebagai proyek yang lebih awal mencapai hasil, melalui kerja sama dengan lembaga kustodian yang diatur, meluncurkan beberapa Token ERC-20 yang didasarkan pada saham dan ETF, berusaha membangun "jembatan tengah untuk sekuritas di blockchain". Produk wbCOIN-nya mengklaim terikat 1:1 dengan saham Coinbase, dijamin oleh kustodian untuk dapat ditebus menjadi saham nyata, membangun "teori siklus tertutup pembelian - memegang - penebusan". Namun, hingga Maret 2025, total TVL dari beberapa produk token saham Backed belum melebihi 10 juta dolar, volume perdagangan harian wbCOIN bahkan di bawah 4000 dolar, dengan sebagian besar waktu catatan transaksi mendekati nol. Alasan keadaan ini termasuk ketidakpastian pengguna terhadap mekanisme penebusan, ekosistem DeFi yang belum sepenuhnya terhubung, dan ekspektasi likuiditas jangka panjang yang tidak memadai dari para pembuat pasar.
Sebagai perbandingan, Robinhood mengambil pendekatan yang lebih konservatif namun lebih sistematis. Mereka memilih untuk meluncurkan produk derivatif saham token yang diatur di Uni Eropa, yang pada dasarnya adalah alat pelacak harga yang didasarkan pada lisensi MFT Uni Eropa, lebih dekat dengan CFD tradisional. Desain ini meskipun牺牲了"1:1锚定现实股票"的纯粹性, namun secara signifikan mengurangi konflik regulasi dan kompleksitas kustodian. Robinhood menawarkan dukungan UI lengkap, pemecahan aset, distribusi dividen, dan berencana untuk meluncurkan Robinhood Chain untuk mengintegrasikan dompet dan platform perdagangan asli mereka. Ekosistem tertutup ini mungkin lebih cocok untuk pengguna baru, tetapi juga membatasi keterbukaan peredaran aset.
Ekosistem xStocks yang diluncurkan oleh Kraken dan mitranya menawarkan jalur alternatif. Solusi ini berbasis Solana, menggunakan cara yang terstruktur dan sesuai untuk menghindari regulasi AS, dengan fokus pada pasar non-AS global. Ciri khas xStocks terletak pada atribut perdagangan "DeFi-nya": perdagangan 24/7, penyelesaian T+0, pertukaran on-chain, dan penyediaan likuiditas dengan stablecoin. Ini berusaha mengumpulkan kedalaman perdagangan melalui kolam likuiditas on-chain dan membangun koneksi dengan DEX asli Solana. Atribut on-chain, distribusi global, dan kombinabilitas ini mewakili "visi akhir" dari saham yang ter-tokenisasi. Namun, xStocks saat ini menghadapi masalah seperti keterbatasan cakupan pengguna, penebusan nyata yang masih memerlukan verifikasi KYC, dan keabsahan hukum jalur kustodian yang diragukan.
Dari perbedaan ketiga ini, dapat dilihat bahwa saat ini tokenisasi saham tidak memiliki standar yang seragam, masing-masing merancang jalur berdasarkan keunggulan, lingkungan regulasi, dan sumber daya ekosistem. Robinhood menekankan "pengalaman perdagangan tradisional yang teratur ditambah dengan kemasan kripto", Backed menekankan "kontrak alat on-chain yang memetakan aset nyata", sementara Kraken cenderung "membangun pasar likuiditas asli kripto". Diversifikasi ini mengungkapkan karakteristik khas dari pasar yang belum matang: antara kepatuhan, pemetaan aset, dan kebutuhan pengguna, sulit untuk mencapai cakupan yang komprehensif, dan akhirnya perlu disaring melalui umpan balik pasar.
Dapat dikatakan bahwa tokenisasi saham saat ini masih berada pada tahap eksperimen yang sangat awal. Perkembangan masa depannya sangat bergantung pada tiga faktor kunci: pertama, apakah dapat menarik lebih banyak peserta likuiditas nyata untuk membentuk mekanisme penemuan harga; kedua, apakah dapat mengintegrasikan aplikasi DeFi yang lebih kaya untuk meningkatkan skenario penggunaan; ketiga, apakah regulasi secara bertahap akan memperjelas batasan, sehingga platform memiliki kepercayaan untuk memperluas jangkauan layanan. Sebelum jalur-jalur ini berhasil terintegrasi, tokenisasi saham lebih mirip dengan eksperimen keuangan yang memiliki potensi besar, dan bukan mesin pertumbuhan yang dapat mewujudkan ekspektasi bull run pada tahap ini.
Tiga, Mekanisme Kepatuhan dan Kemampuan Implementasi
Dalam semua diskusi tentang tokenisasi saham, regulasi selalu menjadi pedang Damocles yang menggantung di atas kepala. Saham sebagai salah satu aset keuangan yang paling diatur ketat, penerbitan, perdagangan, penyimpanan, dan kliringnya semua terikat oleh batasan yang ketat. Mengonversi sekuritas menjadi "aset on-chain" tidak hanya harus menyelesaikan masalah pemetaan teknologi, tetapi juga harus terhubung dengan jalur kepatuhan yang jelas dan dapat dilaksanakan. Jika tidak, bahkan jika desain produknya sangat baik, akan sulit untuk melewati batasan penggunaan, tidak dapat dipromosikan kepada investor yang memenuhi syarat, dan bahkan dapat menghadapi risiko hukum penerbitan sekuritas ilegal.
Backed Finance mengambil pendekatan yang paling mendekati "logika penerbitan sekuritas tradisional". Token sahamnya pada dasarnya termasuk dalam sekuritas terbatas yang diakui oleh otoritas regulasi Swiss, mengharuskan pembeli untuk menyelesaikan pemeriksaan KYC/AML, berkomitmen untuk tidak menjual kepada investor AS, dan perdagangan di pasar sekunder juga dibatasi oleh "hanya untuk investor yang memenuhi syarat". Meskipun cara ini patuh dan stabil, menghindari batasan SEC, namun juga menghadirkan masalah keterbatasan sirkulasi, tidak dapat mewujudkan perdagangan bebas di blockchain. Tantangan yang lebih besar adalah, model ini mengharuskan setiap transfer untuk menjalani verifikasi kepatuhan, yang sangat mengurangi keterpaduan dengan sistem DeFi.
Robinhood mengadopsi kemasan kepatuhan yang lebih cerdas. Produk saham tertokenisasi mereka tidak langsung mencerminkan saham asli, tetapi dibangun berdasarkan "derivatif sekuritas" yang diatur oleh kerangka MiFID II Uni Eropa, secara teknis mirip dengan kontrak untuk perbedaan (CFD). Desain ini menghindari tanggung jawab hukum dari kepemilikan saham secara langsung, menghindari masalah perdagangan sepadan dan pengiriman fisik, sehingga Robinhood dapat menawarkan produk terkait tanpa lisensi sekuritas. Jalur ini memiliki kepastian kepatuhan yang lebih tinggi, dapat dengan cepat meluncurkan beberapa aset, dan memanfaatkan sistem pengguna yang ada untuk promosi. Namun, harganya adalah aset kurang memiliki kemampuan pemrograman dan keterbukaan, sehingga sulit untuk terintegrasi dalam protokol keuangan asli di blockchain.
Kasus Kraken dan xStocks menunjukkan pendekatan kepatuhan yang lebih agresif. xStocks memanfaatkan ketentuan pengecualian "sekuritas terbatas + penerbitan pribadi" dalam hukum Swiss, yang memungkinkan perdagangan terbuka untuk pasar global non-AS, dengan membatasi akses IP AS melalui kontrak on-chain. Pendekatan ini tidak hanya menghindari pemeriksaan langsung oleh SEC dan FINRA, tetapi juga mempertahankan karakteristik kebebasan aliran Token di blockchain, sehingga dapat terhubung dengan protokol DeFi. Namun, jalur ini sangat bergantung pada isolasi teknis "identitas pengguna non-AS"; jika terjadi pelanggaran besar-besaran terhadap pembatasan, hal itu mungkin masih dianggap sebagai "penyediaan sekuritas ilegal kepada investor AS" dan memicu risiko penegakan hukum.
Saat ini, solusi ini belum mencapai cakupan kepatuhan global yang sebenarnya, lebih kepada strategi "arbitrase regional + celah hukum". Penyebab utama terletak pada perbedaan signifikan dalam penentuan sifat sekuritas di berbagai negara di seluruh dunia. SEC AS masih menganggap "token apa pun yang berbasis pada nilai ekuitas nyata" sebagai sekuritas; Uni Eropa relatif lebih longgar, mengizinkan beberapa struktur derivatif token untuk diperdagangkan di MTF atau di bawah DLT Pilot Regime; negara-negara seperti Swiss menerapkan pengawasan sandbox dan sistem pendaftaran ganda. Fragmentasi regulasi ini menciptakan ruang arbitrase institusi yang besar, dan juga membuat saham yang ditokenisasi berada dalam situasi "kepatuhan regional, zona abu-abu global".
Masa depan tokenisasi saham untuk mencapai skala implementasi membutuhkan tiga terobosan: pertama, kesatuan pemahaman regulasi dan pembentukan saluran pengecualian, untuk merancang template hukum yang dapat direplikasi untuk sekuritas ter-tokenisasi; kedua, dukungan asli infrastruktur on-chain terhadap modul yang patuh, termasuk KYC, transfer daftar putih, audit dan pelacakan on-chain serta standarisasi alat; ketiga, partisipasi lembaga, terutama kolaborasi antara bank kustodian, firma audit, dan broker sebagai perantara keuangan, untuk menyelesaikan masalah keaslian aset dan kredibilitas mekanisme penebusan.
Mekanisme kepatuhan adalah variabel kunci keberhasilan atau kegagalan tokenisasi saham. Tidak peduli seberapa terdesentralisasi proyek tersebut, fondasinya tetap dibangun di atas logika "apakah aset nyata dapat dipetakan dengan dapat dipercaya". Oleh karena itu, saat meneliti tokenisasi saham, kita tidak hanya dapat fokus pada inovasi mekanisme dan arsitektur teknologi, tetapi juga harus memahami batasan dan kompromi evolusi sistem, serta menemukan jalur tengah yang dapat dilakukan antara realitas regulasi dan ideal di blockchain.
Empat, Analisis Pasar dan Prospek Masa Depan
Total RWA yang di-chain secara global sekitar 17,8 miliar USD, aset saham hanya 1,543 juta USD, dengan porsi 0,09%. Namun, tokenisasi saham meningkat lebih dari 3 kali lipat dalam enam bulan, dari 50 juta USD menjadi sekitar 150 juta USD antara Juli 2024 hingga Maret 2025.
Teori tokenisasi saham secara teori memiliki keuntungan struktural yang jelas: memetakan aset nyata yang paling bernilai dan memiliki dasar kognisi ke dalam blockchain, membawa jangkar kredit dunia nyata ke ekosistem kripto; melalui kontrak pintar untuk mewujudkan otomatisasi transaksi dan penyelesaian waktu nyata, mengguncang logika pasar sekuritas tradisional yang bergantung pada lembaga penyelesaian terpusat dan siklus T+2, melepaskan efisiensi sistem yang sangat tinggi. Namun, keuntungan ini belum bertransformasi menjadi adopsi secara skala, dan dalam jangka panjang berada dalam keadaan "mekanisme terbentuk, skenario hilang, likuiditas mengering".
Nilai dasar dari tokenisasi saham terletak pada "menghubungkan pasar nyata dengan pasar di blockchain", tetapi permintaan tambahan yang sebenarnya berasal dari tiga kelompok pengguna: ritel yang ingin berpartisipasi dalam pasar saham global dengan hambatan yang lebih rendah; individu bernilai tinggi dan dana abu-abu yang mencari pergerakan aset lintas batas, menghindari pengendalian modal atau batasan zona waktu; serta protokol DeFi dan pembuat pasar yang bertujuan untuk arbitrase dan pendapatan struktural. Saat ini, ketiga kelompok ini belum memasuki pasar secara besar-besaran: ritel kekurangan pengalaman dalam operasi di blockchain dan kurang percaya diri terhadap mekanisme penukaran; pengguna bernilai tinggi belum mengonfirmasi perlindungan privasi dan sifat lindung nilai dari aset tersebut; protokol DeFi cenderung membangun produk struktural sekitar perdagangan frekuensi tinggi, stablecoin, dan derivatif.
Titik balik di masa depan mungkin muncul seiring dengan beberapa tren kunci:
Munculnya stablecoin menyediakan dasar moneter yang kuat untuk perdagangan dan penyelesaian saham tokenisasi, mengurangi hambatan masuk dan biaya perpindahan modal.
Protokol DeFi yang matang membangun kemampuan untuk menggabungkan "aset tradisional di blockchain", dan penerimaan pasar terhadap aset non-kripto asli meningkat.
L2 dan ekosistem rantai aplikasi meledak, menyediakan tempat tinggal on-chain untuk token saham yang memiliki kedalaman likuiditas dan basis pengembang.
Pasar modal global dan pasar kripto semakin terintegrasi, ETF Bitcoin disetujui, RWA menjadi fokus penempatan di blockchain oleh lembaga tradisional, dunia kripto beralih dari "ekonomi pulau" menjadi "sistem kompatibilitas aset global".
Dalam jangka pendek, tokenisasi saham masih menghadapi keterbatasan seperti kelangkaan likuiditas, biaya pendidikan pengguna yang tinggi, jalur kepatuhan yang tidak pasti, dan biaya kepercayaan mekanisme pemetaan aset yang tinggi, serta belum membentuk proyek unggulan yang memiliki "keunggulan awal yang jelas". Namun, itu mungkin berada di "titik awal yang sangat diremehkan", yang mewakili tuntutan kolektif untuk "liberalisasi aliran modal" dan "rekonstruksi infrastruktur keuangan".
Proyek yang benar-benar memiliki potensi ledakan di masa depan mungkin adalah "platform integrasi kepatuhan" yang mengintegrasikan pengelolaan aset, pencocokan perdagangan, audit KYC, kombinasi on-chain, dan penyelesaian off-chain, menjadi "lapisan yang kompatibel dengan Web3" dalam sistem keuangan global. Ketika platform seperti itu memiliki cukup banyak pengguna dan dukungan infrastruktur, tokenisasi saham bisa menjadi "tiang ketiga" dalam proses perkembangan keuangan on-chain setelah stablecoin dan obligasi negara on-chain.
Lima, Kesimpulan dan Saran
Tokenisasi saham menunjukkan fenomena siklus "teknologi mendahului, kepatuhan tertinggal, pasar menunggu" yang khas. Logika mekanismenya memiliki pembuktian yang cukup di kedua dimensi teknologi dan keuangan, tetapi tantangan nyata terletak pada bagaimana menemukan jalur pengembangan yang layak di tengah konteks regulasi yang kompleks, infrastruktur keuangan, dan inersia pasar.
Situasi ini perlahan-lahan berubah. Tingkat penerimaan pasar modal tradisional terhadap blockchain meningkat dengan cepat, aset dunia nyata secara bertahap di-tokenisasi, infrastruktur keuangan di masa depan tidak akan lagi menjadi "dualitas tradisional dan kripto", melainkan zona perantara yang terintegrasi. Sementara itu, ekosistem kripto asli bergerak dari spekulasi murni menuju pembangunan struktural, pengguna terhadap "stabilitas, arus" aset.