USDe و sUSDe: موجة جديدة من العملات المستقرة والتحديات المحتملة
منذ عام 2024، يشهد سوق العملات المستقرة تحولًا جديدًا مدفوعًا بالابتكار الهيكلي. بعد أن هيمنت العملات المستقرة المدعومة بالعملات التقليدية لسنوات عديدة، برزت USDe بسرعة بفضل تصميمها كعملة مستقرة تركيبية "بدون دعم العملة التقليدية"، حيث تجاوزت قيمتها السوقية 8 مليارات دولار، لتصبح "دولار عالي العائد" في عالم DeFi.
مؤخراً، أثارت حملة رهن مشترك نقاشات حادة في السوق: العائد السنوي يقارب 50%. يبدو للوهلة الأولى أنها استراتيجية تحفيزية شائعة، لكنها قد تكشف أيضاً عن الضغط الهيكلي على السيولة الذي يتحمله نموذج USDe خلال فترة صعود ETH.
ستتناول هذه المقالة النشاط التحفيزي، حيث تشرح بإيجاز USDe/sUSDe والمنصات ذات الصلة. من خلال تحليل هيكل العائدات، وسلوك المستخدمين، وتدفق الأموال، سنكشف عن التحديات النظامية الكامنة وراء ذلك، وسنقارن حالات تاريخية لاستكشاف ما إذا كانت الآليات المستقبلية تمتلك القدرة الكافية للتكيف مع الظروف السوقية المتطرفة.
1. مقدمة عن USDe و sUSDe: عملة مستقرة مصممة بناءً على آلية أصلية مشفرة
USDe هو عملة مستقرة تركيبية تم إطلاقها في عام 2024، وهدف تصميمها هو تجنب الاعتماد على النظام المصرفي التقليدي وعملات الصرف. حتى الآن، تجاوز حجم تداولها 80 مليار دولار. على عكس العملات المستقرة المدعومة بالعملات التقليدية، تعتمد آلية ربط USDe على الأصول المشفرة على السلسلة، وخاصة ETH والأصول المشتقة من الرهن (مثل stETH و WBETH وغيرها).
آلية الجوهرية لها هي "هيكل محايد دلتا": البروتوكول يحتفظ من جهة بمراكز الأصول مثل ETH، ومن جهة أخرى يفتح مركز بيع دائم من ETH بمقدار مماثل في منصة تداول المشتقات المركزية. من خلال مجموعة التحوط بين السوق الفورية والمشتقات، يحقق USDe تعرضاً صافياً قريباً من الصفر، مما يجعل سعره مستقراً بالقرب من 1 دولار.
sUSDe هو الرمز الممثل الذي يحصل عليه المستخدمون بعد رهن USDe في البروتوكول، ويتميز بخصائص تحقيق العوائد التلقائية. وتأتي العوائد بشكل رئيسي من: عوائد معدل التمويل (funding rate) في عقود ETH الدائمة، بالإضافة إلى العوائد المشتقة الناجمة عن الأصول المرهونة الأساسية. تهدف هذه النموذج إلى إدخال نموذج عائد مستمر لعملة مستقرة، مع الحفاظ على آلية ربط السعر.
!
٢. نظام التعاون بين اتفاقية الإقراض وآلية توزيع الحوافز
يُعتبر بروتوكول الإقراض اللامركزي هذا واحدًا من المنصات الأقدم والأكثر استخدامًا في نظام إيثريوم البيئي، ويعود تاريخه إلى عام 2017. من خلال آلية "القرض السريع" ونموذج معدل الفائدة المرن، ساهم في تعزيز انتشار نظام الإقراض DeFi في المراحل المبكرة. يمكن للمستخدمين إيداع الأصول المشفرة في البروتوكول لكسب الفائدة، أو اقتراض رموز أخرى عن طريق رهن الأصول، كل ذلك دون الحاجة إلى وسطاء. حاليًا، يبلغ إجمالي القيمة المقفلة (TVL) في هذا البروتوكول حوالي 34 مليار دولار، حيث تم نشر ما يقرب من 90% منها على الشبكة الرئيسية لإيثريوم.
منصة توزيع الحوافز على السلسلة مصممة خصيصًا لتقديم أدوات حوافز قابلة للبرمجة ومشروطة لبروتوكولات DeFi. من خلال إعداد معلمات مثل نوع الأصول، مدة الاحتفاظ، مساهمة السيولة، يمكن للأطراف البروتوكول تحديد استراتيجيات المكافآت بدقة وإكمال عملية التوزيع بكفاءة. حتى الآن، خدمت هذه المنصة أكثر من 150 مشروعًا وبروتوكولًا على السلسلة، حيث تجاوز إجمالي الحوافز الموزعة 200 مليون دولار، وتدعم عدة شبكات من السلاسل العامة بما في ذلك الإيثيريوم، Arbitrum، وOptimism.
في حدث تحفيز USDe هذا، تتحمل بروتوكولات الإقراض مسؤولية تنظيم سوق الإقراض، وتخصيص المعلمات، ومطابقة أصول الرهن، بينما تتحمل منصة توزيع الحوافز مسؤولية تحديد منطق المكافآت وإجراء عمليات الإطلاق على السلسلة.
بالإضافة إلى التعاون التحفيزي الحالي مع USDe، فقد أقامت هاتان المنصتان سابقًا علاقات تعاون مستقرة في عدة مشاريع، وأحد أبرز الأمثلة هو التدخل المشترك لمشكلة فك الارتباط لعملة مستقرة مفرطة الضمان.
تجاوزت العملة المستقرة المرهونة بشكل مفرط في بدايتها بسبب محدودية قبول السوق، ونقص السيولة، وسرعان ما انخفض سعرها دون القيمة المربوطة، وظلت لفترة طويلة تتراوح بين $0.94 و $0.99، مما أدى إلى فقدان الربط السعري مع الدولار.
لمواجهة هذا الانحراف، أنشأت منصتان آليتان حافزًا لتداول عملة مستقرة مع USDC و USDT على DEX معين. القواعد التحفيزية تستهدف "الاقتراب من 1 دولار"، حيث يتم منح صانعي السوق الذين يقدمون سيولة مركزة بالقرب من 1 دولار مكافآت أعلى، مما يوجه عمق الشراء والبيع للتركيز في النطاق المستهدف، وبالتالي تشكيل جدار ثابت للأسعار على السلسلة. لقد كانت فعالية هذه الآلية ملحوظة في التشغيل الفعلي، حيث نجحت في دفع سعر العملة المستقرة للارتفاع تدريجياً ليقترب من مستوى 1 دولار.
هذه الحالة تكشف عن الجوهر الحقيقي لدور منصات توزيع الحوافز في آلية الاستقرار: من خلال استراتيجيات الحوافز القابلة للبرمجة، يتم الحفاظ على كثافة السيولة في نطاقات التداول الرئيسية على السلسلة، تمامًا كما يتم تنظيم "توزيع الحوافز على الباعة المتجولين" عند نقاط ربط الأسعار في السوق، فقط من خلال تقديم عوائد مستمرة يمكن الحفاظ على هيكل السوق المستقر. ولكن هذا يثير أيضًا قضايا ذات صلة: بمجرد انقطاع الحوافز أو انسحاب الباعة المتجولين، قد يتعطل دعم آلية الأسعار.
ثالثاً، تحليل آلية مصدر العائد السنوي بنسبة 50%
في 29 يوليو 2025، أعلنت فريق تطوير USDe رسميًا عن إطلاق وحدة الوظائف المسماة "Liquid Leverage" على منصة اقتراض معينة. تتطلب هذه الآلية من المستخدمين إيداع sUSDe و USDe في بروتوكول الاقتراض بنسبة 1:1، مما يشكل هيكل رهن مركب، ومن خلال ذلك يحصلون على مكافآت تحفيزية إضافية.
بشكل محدد، يمكن للمستخدمين المؤهلين الحصول على ثلاث مصادر للعائدات:
مكافآت USDe التحفيزية التي يتم توزيعها تلقائيًا من قبل منصة توزيع الحوافز (حوالي 12% سنويًا حاليًا)؛
العائد من البروتوكول الذي تمثله sUSDe، أي رسوم التمويل من استراتيجية دلتا المحايدة التي تدعم USDe وعائدات الرهن.
تعتمد الفائدة الأساسية على الودائع في منصات الإقراض على معدل استخدام الأموال في السوق الحالي وطلب التجمع.
تتمثل الخطوات المحددة للمشاركة في هذا الحدث فيما يلي:
يمكن للمستخدمين الحصول على USDe من خلال الموقع الرسمي لـ USDe أو من البورصات اللامركزية؛
قم بتخزين USDe الذي تملكه على منصة USDe واستبداله بـ sUSDe؛
قم بتحويل المبلغ المكافئ من USDe و sUSDe إلى منصة الإقراض بنسبة 1:1؛
قم بتمكين خيار "Use as Collateral" (استخدام كضمان) في صفحة منصة الإقراض؛
بعد أن يكتشف النظام العمليات المتوافقة، يقوم منصة توزيع المكافآت بالتعرف تلقائيًا على العناوين وتوزيع المكافآت بشكل دوري.
البيانات الرسمية، تحليل المنطق الحسابي الأساسي:
افترض: 10,000 دولار رأس المال، رافعة مالية 5 مرات، إجمالي الاقتراض 40,000 دولار، تم استخدام 25,000 دولار كضمان لكل من USDe و sUSDe.
تعتمد عوائد هذا على هيكل مركب يتم إنشاؤه من خلال دورة "الإقراض - الإيداع - الإقراض المستمر"، أي أن رأس المال الأولي يُستخدم كضمان للدورة الأولى، وبعد إقراض الأموال يتم إدخال USDe و sUSDe في الدورة التالية. من خلال تضخيم مركز الضمان بخمسة أضعاف، يصل إجمالي الاستثمار إلى 50,000 دولار، مما يزيد من المكافآت والعوائد الأساسية.
!
أربعة، هل تكشف خطة التحفيز عن وجود أزمة هيكلية تواجه USDe؟
على الرغم من أن كلاهما عملات مستقرة تصدر بناءً على رهن الأصول المشفرة، إلا أن هناك اختلافات ملحوظة في الآلية بين USDe وعملة مستقرة مفرطة الضمان. تحافظ USDe على ربطها بفضل هيكل محايد دلتا (delta-neutral)، حيث تدور الأسعار التاريخية بشكل أساسي حول $1 وتتحرك بشكل مستقر، ولم تحدث لها حالات انفصال خطيرة، كما لم تواجه أزمة سيولة مشابهة تعتمد على تحفيز السيولة لاستعادة الأسعار. ومع ذلك، لا يعني ذلك أن USDe محصنة تمامًا من المخاطر، حيث أن نموذج التحوط الخاص بها يحتوي على نقاط ضعف محتملة، خاصة في أوقات التقلبات الحادة في السوق أو عند سحب الحوافز الخارجية، مما قد يعرضها لصدمات استقرار مشابهة.
تتمثل المخاطر المحددة في الجانبين التاليين:
معدل تكلفة التمويل سالب، والعائد من البروتوكول ينخفض أو حتى يتقلب.
تأتي العوائد الرئيسية لـ sUSDe من عائدات LST الناتجة عن الأصول المرهونة مثل ETH، مع تكلفة تمويل (funding rate) إيجابية لعقود ETH الآجلة القصيرة التي تم إنشاؤها على منصات المشتقات المركزية. المشاعر الحالية في السوق إيجابية، حيث يدفع المضاربون على الارتفاع الفوائد للمضاربين على الانخفاض، مما يحافظ على العائدات الإيجابية. ومع ذلك، بمجرد أن يتحول السوق إلى الضعف، ويزداد عدد المضاربين على الانخفاض، ويتحول سعر التمويل إلى سلبي، يتعين على البروتوكول دفع تكاليف إضافية للحفاظ على مراكز التحوط، مما يؤدي إلى تقليص العوائد، بل قد تصبح سلبية. على الرغم من أن USDe لديها صندوق تأمين كعازل، إلا أن هناك عدم يقين بشأن ما إذا كان يمكن أن يغطي العوائد السلبية على المدى الطويل.
إنهاء الحوافز → معدل ترويجي 12% من العائدات يختفي مباشرة:
الأنشطة الحالية في منصة الإقراض التي تتضمن نشاط الرافعة السائلة، تقدم مكافآت USDe إضافية لفترة محدودة (بنسبة سنوية تقارب 12%). بمجرد انتهاء الحوافز، ستعود العوائد الفعلية التي يمتلكها المستخدم إلى العوائد الأصلية لـ sUSDe (رسوم التمويل + عوائد LST) مع سعر الفائدة على الودائع في منصة الإقراض، مما قد يؤدي إلى انخفاض إجمالي في النطاق من 15 إلى 20%. وإذا كان هناك هيكل برافعة مالية عالية (مثل 5 مرات)، فإن سعر فائدة اقتراض USDT (حاليًا 4.69%) سيؤدي إلى ضغط واضح على مساحة العوائد. في الحالات الأكثر خطورة، في ظل بيئة سلبية للتمويل وارتفاع أسعار الفائدة، قد يتم القضاء على العوائد الصافية بالكامل أو حتى تتحول إلى سلبية.
إذا انتهت الحوافز، وانخفض ETH، و Turned the funding rate negative، فإن آلية العائد المحايد للدلتا المعتمدة على نموذج USDe ستتعرض لصدمة كبيرة، وقد تنخفض عوائد sUSDe إلى الصفر أو حتى تكون سلبية. إذا رافق ذلك عمليات استرداد كبيرة وضغوط بيع، فإن آلية ربط سعر USDe ستواجه أيضًا تحديات. تشكل هذه "التراكمات السلبية المتعددة" أكبر خطر نظامي في الهيكل الحالي لـ USDe، وقد تكون دافعًا عميقًا وراء الأنشطة التحفيزية الشديدة مؤخرًا.
!
خمسة، هل سيستقر الهيكل مع ارتفاع سعر الإيثيريوم؟
نظرًا لأن آلية استقرار USDe تعتمد على رهن الأصول القائمة على الإيثريوم والتحوط من المشتقات، فإن هيكل صندوقها يواجه ضغط سحب نظامي خلال فترات الارتفاع السريع في سعر ETH. وبشكل أكثر تحديدًا، عندما يقترب سعر ETH من المستوى المرتفع المتوقع في السوق، يميل المستخدمون عادةً إلى استرداد الأصول المرهونة مسبقًا لتحقيق الأرباح، أو الانتقال إلى أصول أخرى ذات عائد أعلى. وقد أحدث هذا السلوك سلسلة ردود فعل نموذجية من "ارتفاع ETH → تدفق LST الخارجي → انكماش USDe".
يمكن ملاحظة من البيانات: أن TVL لـ USDe و sUSDe انخفض بشكل متزامن خلال فترة ارتفاع سعر ETH في يونيو 2025، ولم يحدث أي زيادة في العائد السنوي (APY) المصاحب لارتفاع السعر. هذه الظاهرة تشكل تباينًا مع الجولة السابقة من السوق الصاعدة (نهاية 2024): في ذلك الوقت، بعد وصول ETH إلى ذروته، على الرغم من أن TVL تراجع تدريجيًا، إلا أن العملية كانت نسبياً بطيئة، ولم يقم المستخدمون بسحب الأصول المرهونة مبكرًا بشكل جماعي.
في الدورة الحالية، ينخفض كل من TVL و APY بالتزامن، مما يعكس تزايد القلق بين المشاركين في السوق بشأن استدامة عائدات sUSDe. عندما تؤدي تقلبات الأسعار وتغيرات تكلفة التمويل إلى مخاطر سلبية محتملة لنموذج delta-neutral، فإن سلوك المستخدمين يظهر حساسية وسرعة استجابة أعلى، مما يجعل الانسحاب المبكر الخيار السائد. هذه الظاهرة من سحب الأموال لا تضعف فقط قدرة USDe على التوسع، بل تعزز أيضًا من خصائصه الانكماشية السلبية خلال فترات ارتفاع ETH.
!
ملخص
بشكل عام، فإن العائد السنوي الذي يصل إلى 50% ليس هو الوضع الطبيعي للبروتوكول، بل هو نتيجة دفع مراحل متعددة من الحوافز الخارجية. بمجرد أن يبدأ سعر ETH في التذبذب عند مستويات مرتفعة، وتوقف الحوافز، وتتحول معدلات التمويل إلى سلبية، ستواجه بنية العائد المحايد للدلتا التي يعتمد عليها نموذج USDe ضغوطًا، وقد ينخفض عائد sUSDe بسرعة إلى 0 أو يتحول إلى سلبية، مما يؤثر لاحقًا على آلية الربط المستقرة.
بناءً على البيانات الأخيرة، شهدت الـ TVL لكل من USDe و sUSDe انخفاضًا متزامنًا خلال مرحلة ارتفاع ETH، ولم ترتفع الـ APY بنفس القدر. هذه الظاهرة المعروفة باسم "سحب الماء أثناء الارتفاع" تشير إلى أن ثقة السوق بدأت تقيّم المخاطر مسبقًا. وبالمثل، مثلما واجهت إحدى العملات المستقرة المبالغ فيها "أزمة الربط"، فإن السيولة الحالية لـ USDe مستقرة إلى حد كبير وتعتمد على استمرارية الدعم للحفاظ على الاستقرار.
قد تحتوي هذه الصفحة على محتوى من جهات خارجية، يتم تقديمه لأغراض إعلامية فقط (وليس كإقرارات/ضمانات)، ولا ينبغي اعتباره موافقة على آرائه من قبل Gate، ولا بمثابة نصيحة مالية أو مهنية. انظر إلى إخلاء المسؤولية للحصول على التفاصيل.
تسجيلات الإعجاب 12
أعجبني
12
7
إعادة النشر
مشاركة
تعليق
0/400
NightAirdropper
· منذ 7 س
عائد مرتفع ومخاطر كبيرة
شاهد النسخة الأصليةرد0
TommyTeacher1
· منذ 17 س
لا تنشغل بالعائد المرتفع و تنسى المخاطر
شاهد النسخة الأصليةرد0
GweiWatcher
· منذ 17 س
هل العائد المرتفع مستدام حقًا؟
شاهد النسخة الأصليةرد0
ImpermanentPhobia
· منذ 17 س
يمكنك الهروب من اليوم، لكن لا يمكنك الهروب من الغد.
USDe年化50%收益背后：ارتفع عملة مستقرة والقلق
USDe و sUSDe: موجة جديدة من العملات المستقرة والتحديات المحتملة
منذ عام 2024، يشهد سوق العملات المستقرة تحولًا جديدًا مدفوعًا بالابتكار الهيكلي. بعد أن هيمنت العملات المستقرة المدعومة بالعملات التقليدية لسنوات عديدة، برزت USDe بسرعة بفضل تصميمها كعملة مستقرة تركيبية "بدون دعم العملة التقليدية"، حيث تجاوزت قيمتها السوقية 8 مليارات دولار، لتصبح "دولار عالي العائد" في عالم DeFi.
مؤخراً، أثارت حملة رهن مشترك نقاشات حادة في السوق: العائد السنوي يقارب 50%. يبدو للوهلة الأولى أنها استراتيجية تحفيزية شائعة، لكنها قد تكشف أيضاً عن الضغط الهيكلي على السيولة الذي يتحمله نموذج USDe خلال فترة صعود ETH.
ستتناول هذه المقالة النشاط التحفيزي، حيث تشرح بإيجاز USDe/sUSDe والمنصات ذات الصلة. من خلال تحليل هيكل العائدات، وسلوك المستخدمين، وتدفق الأموال، سنكشف عن التحديات النظامية الكامنة وراء ذلك، وسنقارن حالات تاريخية لاستكشاف ما إذا كانت الآليات المستقبلية تمتلك القدرة الكافية للتكيف مع الظروف السوقية المتطرفة.
1. مقدمة عن USDe و sUSDe: عملة مستقرة مصممة بناءً على آلية أصلية مشفرة
USDe هو عملة مستقرة تركيبية تم إطلاقها في عام 2024، وهدف تصميمها هو تجنب الاعتماد على النظام المصرفي التقليدي وعملات الصرف. حتى الآن، تجاوز حجم تداولها 80 مليار دولار. على عكس العملات المستقرة المدعومة بالعملات التقليدية، تعتمد آلية ربط USDe على الأصول المشفرة على السلسلة، وخاصة ETH والأصول المشتقة من الرهن (مثل stETH و WBETH وغيرها).
آلية الجوهرية لها هي "هيكل محايد دلتا": البروتوكول يحتفظ من جهة بمراكز الأصول مثل ETH، ومن جهة أخرى يفتح مركز بيع دائم من ETH بمقدار مماثل في منصة تداول المشتقات المركزية. من خلال مجموعة التحوط بين السوق الفورية والمشتقات، يحقق USDe تعرضاً صافياً قريباً من الصفر، مما يجعل سعره مستقراً بالقرب من 1 دولار.
sUSDe هو الرمز الممثل الذي يحصل عليه المستخدمون بعد رهن USDe في البروتوكول، ويتميز بخصائص تحقيق العوائد التلقائية. وتأتي العوائد بشكل رئيسي من: عوائد معدل التمويل (funding rate) في عقود ETH الدائمة، بالإضافة إلى العوائد المشتقة الناجمة عن الأصول المرهونة الأساسية. تهدف هذه النموذج إلى إدخال نموذج عائد مستمر لعملة مستقرة، مع الحفاظ على آلية ربط السعر.
!
٢. نظام التعاون بين اتفاقية الإقراض وآلية توزيع الحوافز
يُعتبر بروتوكول الإقراض اللامركزي هذا واحدًا من المنصات الأقدم والأكثر استخدامًا في نظام إيثريوم البيئي، ويعود تاريخه إلى عام 2017. من خلال آلية "القرض السريع" ونموذج معدل الفائدة المرن، ساهم في تعزيز انتشار نظام الإقراض DeFi في المراحل المبكرة. يمكن للمستخدمين إيداع الأصول المشفرة في البروتوكول لكسب الفائدة، أو اقتراض رموز أخرى عن طريق رهن الأصول، كل ذلك دون الحاجة إلى وسطاء. حاليًا، يبلغ إجمالي القيمة المقفلة (TVL) في هذا البروتوكول حوالي 34 مليار دولار، حيث تم نشر ما يقرب من 90% منها على الشبكة الرئيسية لإيثريوم.
منصة توزيع الحوافز على السلسلة مصممة خصيصًا لتقديم أدوات حوافز قابلة للبرمجة ومشروطة لبروتوكولات DeFi. من خلال إعداد معلمات مثل نوع الأصول، مدة الاحتفاظ، مساهمة السيولة، يمكن للأطراف البروتوكول تحديد استراتيجيات المكافآت بدقة وإكمال عملية التوزيع بكفاءة. حتى الآن، خدمت هذه المنصة أكثر من 150 مشروعًا وبروتوكولًا على السلسلة، حيث تجاوز إجمالي الحوافز الموزعة 200 مليون دولار، وتدعم عدة شبكات من السلاسل العامة بما في ذلك الإيثيريوم، Arbitrum، وOptimism.
في حدث تحفيز USDe هذا، تتحمل بروتوكولات الإقراض مسؤولية تنظيم سوق الإقراض، وتخصيص المعلمات، ومطابقة أصول الرهن، بينما تتحمل منصة توزيع الحوافز مسؤولية تحديد منطق المكافآت وإجراء عمليات الإطلاق على السلسلة.
بالإضافة إلى التعاون التحفيزي الحالي مع USDe، فقد أقامت هاتان المنصتان سابقًا علاقات تعاون مستقرة في عدة مشاريع، وأحد أبرز الأمثلة هو التدخل المشترك لمشكلة فك الارتباط لعملة مستقرة مفرطة الضمان.
تجاوزت العملة المستقرة المرهونة بشكل مفرط في بدايتها بسبب محدودية قبول السوق، ونقص السيولة، وسرعان ما انخفض سعرها دون القيمة المربوطة، وظلت لفترة طويلة تتراوح بين $0.94 و $0.99، مما أدى إلى فقدان الربط السعري مع الدولار.
لمواجهة هذا الانحراف، أنشأت منصتان آليتان حافزًا لتداول عملة مستقرة مع USDC و USDT على DEX معين. القواعد التحفيزية تستهدف "الاقتراب من 1 دولار"، حيث يتم منح صانعي السوق الذين يقدمون سيولة مركزة بالقرب من 1 دولار مكافآت أعلى، مما يوجه عمق الشراء والبيع للتركيز في النطاق المستهدف، وبالتالي تشكيل جدار ثابت للأسعار على السلسلة. لقد كانت فعالية هذه الآلية ملحوظة في التشغيل الفعلي، حيث نجحت في دفع سعر العملة المستقرة للارتفاع تدريجياً ليقترب من مستوى 1 دولار.
هذه الحالة تكشف عن الجوهر الحقيقي لدور منصات توزيع الحوافز في آلية الاستقرار: من خلال استراتيجيات الحوافز القابلة للبرمجة، يتم الحفاظ على كثافة السيولة في نطاقات التداول الرئيسية على السلسلة، تمامًا كما يتم تنظيم "توزيع الحوافز على الباعة المتجولين" عند نقاط ربط الأسعار في السوق، فقط من خلال تقديم عوائد مستمرة يمكن الحفاظ على هيكل السوق المستقر. ولكن هذا يثير أيضًا قضايا ذات صلة: بمجرد انقطاع الحوافز أو انسحاب الباعة المتجولين، قد يتعطل دعم آلية الأسعار.
ثالثاً، تحليل آلية مصدر العائد السنوي بنسبة 50%
في 29 يوليو 2025، أعلنت فريق تطوير USDe رسميًا عن إطلاق وحدة الوظائف المسماة "Liquid Leverage" على منصة اقتراض معينة. تتطلب هذه الآلية من المستخدمين إيداع sUSDe و USDe في بروتوكول الاقتراض بنسبة 1:1، مما يشكل هيكل رهن مركب، ومن خلال ذلك يحصلون على مكافآت تحفيزية إضافية.
بشكل محدد، يمكن للمستخدمين المؤهلين الحصول على ثلاث مصادر للعائدات:
تتمثل الخطوات المحددة للمشاركة في هذا الحدث فيما يلي:
البيانات الرسمية، تحليل المنطق الحسابي الأساسي:
افترض: 10,000 دولار رأس المال، رافعة مالية 5 مرات، إجمالي الاقتراض 40,000 دولار، تم استخدام 25,000 دولار كضمان لكل من USDe و sUSDe.
| فئة الأرباح/التكاليف | المصدر | صيغة الحساب | مبلغ العائد السنوي | |-------------|------|---------|-----------| | عائدات تحفيز البروتوكول | عائدات sUSDe من البروتوكول + تحفيز USDe | 25,000 × 12% × 2 | $5,975 | | دخل فوائد الإقراض | فوائد الإقراض المكتسبة من إيداع USDe في منصة الإقراض Lend | 25,000 × 3.55% | $890 | | تكلفة فائدة الاقتراض | مصروفات سعر الفائدة السنوي على USDT | 40,000 × 4.69% | $1,876 | | إجمالي صافي الربح | - | 5,975 + 890 - 1,876 | $4,989 |
شرح هيكل الرافعة:
تعتمد عوائد هذا على هيكل مركب يتم إنشاؤه من خلال دورة "الإقراض - الإيداع - الإقراض المستمر"، أي أن رأس المال الأولي يُستخدم كضمان للدورة الأولى، وبعد إقراض الأموال يتم إدخال USDe و sUSDe في الدورة التالية. من خلال تضخيم مركز الضمان بخمسة أضعاف، يصل إجمالي الاستثمار إلى 50,000 دولار، مما يزيد من المكافآت والعوائد الأساسية.
!
أربعة، هل تكشف خطة التحفيز عن وجود أزمة هيكلية تواجه USDe؟
على الرغم من أن كلاهما عملات مستقرة تصدر بناءً على رهن الأصول المشفرة، إلا أن هناك اختلافات ملحوظة في الآلية بين USDe وعملة مستقرة مفرطة الضمان. تحافظ USDe على ربطها بفضل هيكل محايد دلتا (delta-neutral)، حيث تدور الأسعار التاريخية بشكل أساسي حول $1 وتتحرك بشكل مستقر، ولم تحدث لها حالات انفصال خطيرة، كما لم تواجه أزمة سيولة مشابهة تعتمد على تحفيز السيولة لاستعادة الأسعار. ومع ذلك، لا يعني ذلك أن USDe محصنة تمامًا من المخاطر، حيث أن نموذج التحوط الخاص بها يحتوي على نقاط ضعف محتملة، خاصة في أوقات التقلبات الحادة في السوق أو عند سحب الحوافز الخارجية، مما قد يعرضها لصدمات استقرار مشابهة.
تتمثل المخاطر المحددة في الجانبين التاليين:
تأتي العوائد الرئيسية لـ sUSDe من عائدات LST الناتجة عن الأصول المرهونة مثل ETH، مع تكلفة تمويل (funding rate) إيجابية لعقود ETH الآجلة القصيرة التي تم إنشاؤها على منصات المشتقات المركزية. المشاعر الحالية في السوق إيجابية، حيث يدفع المضاربون على الارتفاع الفوائد للمضاربين على الانخفاض، مما يحافظ على العائدات الإيجابية. ومع ذلك، بمجرد أن يتحول السوق إلى الضعف، ويزداد عدد المضاربين على الانخفاض، ويتحول سعر التمويل إلى سلبي، يتعين على البروتوكول دفع تكاليف إضافية للحفاظ على مراكز التحوط، مما يؤدي إلى تقليص العوائد، بل قد تصبح سلبية. على الرغم من أن USDe لديها صندوق تأمين كعازل، إلا أن هناك عدم يقين بشأن ما إذا كان يمكن أن يغطي العوائد السلبية على المدى الطويل.
الأنشطة الحالية في منصة الإقراض التي تتضمن نشاط الرافعة السائلة، تقدم مكافآت USDe إضافية لفترة محدودة (بنسبة سنوية تقارب 12%). بمجرد انتهاء الحوافز، ستعود العوائد الفعلية التي يمتلكها المستخدم إلى العوائد الأصلية لـ sUSDe (رسوم التمويل + عوائد LST) مع سعر الفائدة على الودائع في منصة الإقراض، مما قد يؤدي إلى انخفاض إجمالي في النطاق من 15 إلى 20%. وإذا كان هناك هيكل برافعة مالية عالية (مثل 5 مرات)، فإن سعر فائدة اقتراض USDT (حاليًا 4.69%) سيؤدي إلى ضغط واضح على مساحة العوائد. في الحالات الأكثر خطورة، في ظل بيئة سلبية للتمويل وارتفاع أسعار الفائدة، قد يتم القضاء على العوائد الصافية بالكامل أو حتى تتحول إلى سلبية.
إذا انتهت الحوافز، وانخفض ETH، و Turned the funding rate negative، فإن آلية العائد المحايد للدلتا المعتمدة على نموذج USDe ستتعرض لصدمة كبيرة، وقد تنخفض عوائد sUSDe إلى الصفر أو حتى تكون سلبية. إذا رافق ذلك عمليات استرداد كبيرة وضغوط بيع، فإن آلية ربط سعر USDe ستواجه أيضًا تحديات. تشكل هذه "التراكمات السلبية المتعددة" أكبر خطر نظامي في الهيكل الحالي لـ USDe، وقد تكون دافعًا عميقًا وراء الأنشطة التحفيزية الشديدة مؤخرًا.
!
خمسة، هل سيستقر الهيكل مع ارتفاع سعر الإيثيريوم؟
نظرًا لأن آلية استقرار USDe تعتمد على رهن الأصول القائمة على الإيثريوم والتحوط من المشتقات، فإن هيكل صندوقها يواجه ضغط سحب نظامي خلال فترات الارتفاع السريع في سعر ETH. وبشكل أكثر تحديدًا، عندما يقترب سعر ETH من المستوى المرتفع المتوقع في السوق، يميل المستخدمون عادةً إلى استرداد الأصول المرهونة مسبقًا لتحقيق الأرباح، أو الانتقال إلى أصول أخرى ذات عائد أعلى. وقد أحدث هذا السلوك سلسلة ردود فعل نموذجية من "ارتفاع ETH → تدفق LST الخارجي → انكماش USDe".
يمكن ملاحظة من البيانات: أن TVL لـ USDe و sUSDe انخفض بشكل متزامن خلال فترة ارتفاع سعر ETH في يونيو 2025، ولم يحدث أي زيادة في العائد السنوي (APY) المصاحب لارتفاع السعر. هذه الظاهرة تشكل تباينًا مع الجولة السابقة من السوق الصاعدة (نهاية 2024): في ذلك الوقت، بعد وصول ETH إلى ذروته، على الرغم من أن TVL تراجع تدريجيًا، إلا أن العملية كانت نسبياً بطيئة، ولم يقم المستخدمون بسحب الأصول المرهونة مبكرًا بشكل جماعي.
في الدورة الحالية، ينخفض كل من TVL و APY بالتزامن، مما يعكس تزايد القلق بين المشاركين في السوق بشأن استدامة عائدات sUSDe. عندما تؤدي تقلبات الأسعار وتغيرات تكلفة التمويل إلى مخاطر سلبية محتملة لنموذج delta-neutral، فإن سلوك المستخدمين يظهر حساسية وسرعة استجابة أعلى، مما يجعل الانسحاب المبكر الخيار السائد. هذه الظاهرة من سحب الأموال لا تضعف فقط قدرة USDe على التوسع، بل تعزز أيضًا من خصائصه الانكماشية السلبية خلال فترات ارتفاع ETH.
!
ملخص
بشكل عام، فإن العائد السنوي الذي يصل إلى 50% ليس هو الوضع الطبيعي للبروتوكول، بل هو نتيجة دفع مراحل متعددة من الحوافز الخارجية. بمجرد أن يبدأ سعر ETH في التذبذب عند مستويات مرتفعة، وتوقف الحوافز، وتتحول معدلات التمويل إلى سلبية، ستواجه بنية العائد المحايد للدلتا التي يعتمد عليها نموذج USDe ضغوطًا، وقد ينخفض عائد sUSDe بسرعة إلى 0 أو يتحول إلى سلبية، مما يؤثر لاحقًا على آلية الربط المستقرة.
بناءً على البيانات الأخيرة، شهدت الـ TVL لكل من USDe و sUSDe انخفاضًا متزامنًا خلال مرحلة ارتفاع ETH، ولم ترتفع الـ APY بنفس القدر. هذه الظاهرة المعروفة باسم "سحب الماء أثناء الارتفاع" تشير إلى أن ثقة السوق بدأت تقيّم المخاطر مسبقًا. وبالمثل، مثلما واجهت إحدى العملات المستقرة المبالغ فيها "أزمة الربط"، فإن السيولة الحالية لـ USDe مستقرة إلى حد كبير وتعتمد على استمرارية الدعم للحفاظ على الاستقرار.