البحث العميق في ترميز الأصول للأسهم: بدء السوق الصاعدة الثانية لارتفع المنحنى
١. المقدمة والخلفية
على مدار العام الماضي، خرج مفهوم ترميز الأصول (RWA) من حافة التكنولوجيا المالية ليصبح جزءًا من السوق المشفرة السائدة. سواء كان ذلك من خلال الاستخدام الواسع للعملات المستقرة في مجال الدفع والتسوية، أو النمو السريع للديون الحكومية والمنتجات المماثلة، فقد حول "إدخال الأصول التقليدية إلى السلسلة" من فكرة إلى واقع. في هذا الاتجاه، أصبح ترميز الأسهم المعروف باسم "إدخال الأسهم الأمريكية إلى السلسلة" واحدًا من أكثر المجالات جدلاً ولها إمكانيات كبيرة. فهو لا يحاول فقط تحسين سيولة وكفاءة التداول في السوق المالية التقليدية، بل يتحدى أيضًا الحدود التنظيمية، ويفتح مجالًا للتحكيم بين الأسواق. بالنسبة لصناعة التشفير، قد تكون هذه قفزة جيلية لإدخال أصول بمليارات الدولارات إلى عالم السلسلة؛ أما بالنسبة للمالية التقليدية، فهي أشبه بخرق تقني غير مصرح به، حيث تجلب ثورة في الكفاءة، ولكنها أيضًا تزرع صراعات في الحوكمة.
٢. حالة السوق والمسار الرئيسي
على الرغم من أن "ترميز الأصول" أصبح سردًا مهمًا في صناعة التشفير، إلا أن التقدم في تطبيقه على فئة الأصول هذه، لا يزال بطيئًا، والمسار مختلف بشكل واضح. على عكس الأصول المعيارية مثل السندات الحكومية، الأوراق المالية قصيرة الأجل، والذهب، ينطوي ترميز الأسهم على قضايا قانونية أكثر تعقيدًا، زمن التداول، تصميم حقوق التصويت وآلية توزيع الأرباح، مما أدى إلى وجود اختلافات واضحة في المنتجات الموجودة في السوق من حيث مسارات الامتثال، الهيكل المالي، وطرق التنفيذ على السلسلة.
يعتبر مشروع Backed Finance أحد المشاريع التي حققت نجاحًا مبكرًا، حيث تعاونت مع مؤسسات الحفظ المدارة لإطلاق عدة عملات ERC-20 تعتمد على الأسهم وصناديق الاستثمار المتداولة، في محاولة لبناء "جسر الوساطة للأوراق المالية على السلسلة". يدعي منتج wbCOIN أنه مرتبط بنسبة 1:1 مع أسهم Coinbase، حيث تعهد الحافظ بإمكانية استرداد الأسهم الحقيقية، مما شكل "حلقة مغلقة نظرية للاكتتاب - الاحتفاظ - الاسترداد". ومع ذلك، حتى مارس 2025، لم يتجاوز إجمالي قيمة الأصول المقفلة لعدة منتجات رموز الأسهم من Backed 10 ملايين دولار، وكان متوسط حجم التداول اليومي لـ wbCOIN أقل من 4000 دولار، حيث كانت معظم سجلات التداول قريبة من الصفر. تشمل أسباب هذه الحالة عدم اليقين لدى المستخدمين بشأن آلية الاسترداد، وعدم تكامل بيئة DeFi بشكل كامل، وتوقعات صانعي السوق غير الكافية بشأن السيولة طويلة الأجل.
بالمقارنة، اتبعت Robinhood مسارًا أكثر تحفظًا ولكنه أكثر نظامية. اختارت إطلاق رموز مشتقات الأسهم الخاضعة للتنظيم في الاتحاد الأوروبي، والتي تعتمد أساسًا على ترخيص MFT في الاتحاد الأوروبي كأداة تتبع الأسعار، مما يجعلها أقرب إلى CFD التقليدي. على الرغم من أن هذا التصميم ضحى ب"تثبيت 1:1 للأسهم الحقيقية"، إلا أنه قلل بشكل كبير من تعارضات تنظيمية وتعقيد الحفظ. توفر Robinhood دعم واجهة مستخدم كاملة، وتقسيم الأصول، وتوزيع الأرباح، وتخطط لإطلاق Robinhood Chain لدمج محفظتها الأصلية ومنصتها التجارية. قد تكون هذه البيئة المغلقة أكثر ملاءمة للمستخدمين الجدد، لكنها تحد أيضًا من انفتاح تدفق الأصول.
تقدم xStocks، التي أطلقتها Kraken وشركاؤها، مسارًا آخر. يعتمد هذا الاقتراح على Solana، ويتجاوز التنظيم الأمريكي بطريقة متوافقة ومنظمة، مستهدفًا الأسواق غير الأمريكية العالمية. تتميز xStocks بخصائص التداول "DeFi": تداول على مدار 24/7، تسوية T+0، تبادل على السلسلة، وصنع السوق بالعملات المستقرة. تحاول xStocks تجميع عمق التداول من خلال تجمعات السيولة على السلسلة، وتتصل بـ DEX الأصلي لـ Solana. تمثل هذه الخصائص الأصلية على السلسلة، والتوزيع العالمي، والقابلية للتجميع "الرؤية النهائية" لأسهم مرمزة. ومع ذلك، تواجه xStocks حاليًا مشكلات تتعلق بتغطية المستخدمين المحدودة، وضرورة مراجعة KYC للطلبات الحقيقية، وشكوك قانونية حول مسارات الحفظ.
من الاختلافات بين هؤلاء الثلاثة يمكن أن نلاحظ أن هناك عدم وجود معيار موحد لتشفير الأسهم حاليًا، حيث يتم تصميم المسارات وفقًا للمزايا وبيئة التنظيم والموارد البيئية. تؤكد Robinhood على "تجربة تداول تقليدية منظمة مع تغليف تشفيري"، بينما تؤكد Backed على "عقد أدوات على السلسلة يعكس الأصول الحقيقية"، في حين تميل Kraken إلى "بناء سوق سيولة أصلية تشفيرية". يكشف هذا التنوع عن سمة نموذجية لسوق غير ناضج: من الصعب تحقيق تغطية شاملة بين الامتثال، وخرائط الأصول، واحتياجات المستخدمين، وأخيرًا يتعين فرز ذلك من خلال ردود فعل السوق.
يمكن القول إن ترميز الأصول للأسهم لا يزال في مرحلة تجريبية مبكرة جدًا. يعتمد تطوره المستقبلي بشكل رئيسي على ثلاثة عوامل: الأول هو ما إذا كان يمكن جذب المزيد من المشاركين الحقيقيين في السيولة لتشكيل آلية اكتشاف الأسعار؛ الثاني هو ما إذا كان يمكن دمجه في تطبيقات DeFi الأكثر ثراءً لتعزيز سيناريوهات الاستخدام؛ والثالث هو ما إذا كانت اللوائح ستوضح الحدود تدريجيًا، مما يمنح المنصات الثقة في توسيع نطاق خدماتها. قبل أن تكتمل هذه المسارات، يبدو أن ترميز الأصول للأسهم هو تجربة مالية ذات إمكانيات كبيرة، وليس محرك نمو يمكنه تحقيق توقعات السوق الصاعدة في المرحلة الحالية.
ثالثاً، آلية الامتثال وقدرة التنفيذ
في جميع المناقشات حول ترميز الأصول الأسهم، كانت الرقابة دائمًا سيف ديموقليس المعلق فوق الرأس. الأسهم كواحدة من الأصول المالية الأكثر تنظيمًا، تخضع جميع مراحل إصدارها، تداولها، حفظها، وتسويتها لقيود صارمة. إعادة هيكلة الأوراق المالية بطريقة "الأصول على السلسلة"، لا يجب أن تحل فقط مشكلة التوافق التكنولوجي، بل يجب أيضًا أن تتصل بمسارات الامتثال الواضحة القابلة للتنفيذ. خلاف ذلك، حتى لو كان تصميم المنتج ممتازًا، سيكون من الصعب تجاوز قيود نطاق الاستخدام، وعدم القدرة على الترويج للمستثمرين المؤهلين، وقد يتعرض أيضًا لمخاطر قانونية تتعلق بإصدار الأوراق المالية غير القانونية.
اتخذت Backed Finance أقرب إلى "منطق إصدار الأوراق المالية التقليدية". تعتبر عملات الأسهم الخاصة بها في الأساس أوراق مالية مقيدة معترف بها من قبل المنظمين السويسريين، وتتطلب من المشترين إكمال تدقيق KYC/AML، مع الالتزام بعدم بيعها للمستثمرين الأمريكيين، كما أن التداول في السوق الثانوية مقيد "للمستثمرين المؤهلين فقط". على الرغم من أن هذه الطريقة متوافقة ومستقرة، مما يتجنب انتهاك الخطوط الحمراء لـ SEC، إلا أنها تجلب أيضًا مشكلة القيود على التداول، حيث لا يمكن تحقيق التجارة الحرة على السلسلة العامة. التحدي الأكبر هو أن هذا النموذج يتطلب أن تمر كل عملية نقل عبر تحقق من الامتثال، مما يضعف بشكل كبير من قدرة التركيب مع أنظمة DeFi.
اعتمدت روبن هود تغليفًا أكثر ذكاءً للامتثال. منتجات الأسهم المعتمدة على الترميز الأصول ليست مجرد تطابق مباشر مع الأسهم الحقيقية، بل تعتمد على "المشتقات المالية" المبنية على إطار العمل MiFID II الخاص بالاتحاد الأوروبي، وهي مشابهة تقنيًا لعقود الفروقات (CFD). هذا التصميم يتجنب المسؤولية القانونية المرتبطة بالاحتفاظ المباشر بالأسهم، ويتجنب مشاكل المعاملات المتقابلة والتسليم الفعلي، مما يسمح لروبن هود بتقديم المنتجات ذات الصلة دون الحاجة إلى ترخيص للأوراق المالية. هذه المسار يوفر مستوى عالٍ من اليقين في الامتثال، مما يتيح إطلاق عدة أصول بسرعة، واستخدام نظام المستخدمين الحالي للترويج. ولكن الثمن هو أن الأصول تفتقر إلى القدرة على البرمجة والانفتاح، مما يجعل من الصعب دمجها في بروتوكولات التمويل الأصلية على السلسلة.
تظهر حالة Kraken و xStocks معالجة أكثر عدوانية للامتثال. تستفيد xStocks من بند الإعفاء في القانون السويسري "الأوراق المالية المقيدة + الطرح الخاص"، مما يسمح بالتداول في الأسواق غير الأمريكية على مستوى العالم، من خلال قيود على العقود على السلسلة التي تحد من الوصول من IPs الأمريكية. تتجنب هذه الطريقة مراجعة SEC و FINRA المباشرة، بينما تحتفظ بخصائص التداول الحر للعملات على السلسلة، مما يجعلها قادرة على الارتباط بروتكولات DeFi. ومع ذلك، تعتمد هذه المسار بشكل كبير على العزل التقني لـ "هوية المستخدم غير الأمريكي"، وإذا حدثت حالات كبيرة لتجاوز القيود، فقد يُنظر إليها على أنها "تقديم أوراق مالية غير قانونية للمستثمرين الأمريكيين" مما قد يؤدي إلى مخاطر تنفيذ.
حاليًا، لم تحقق هذه الحلول تغطية امتثال عالمية حقيقية، بل هي في الغالب استراتيجية "تحكيم إقليمي + استغلال الثغرات القانونية". السبب الجذري هو وجود اختلافات كبيرة في تعريف طبيعة الأوراق المالية بين دول العالم. لا تزال لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية تعتبر "أي عملة مرتبطة بقيمة الأسهم الحقيقية" أوراق مالية؛ بينما تعتبر الاتحاد الأوروبي أكثر مرونة، حيث يسمح بتداول بعض العملات المهيكلة المشتقة في أنظمة MTF أو DLT Pilot Regime؛ وتتبنى دول مثل سويسرا تنظيمًا رمليًا ونظام تسجيل مزدوج. تسبب هذا التفكك التنظيمي في إنشاء مساحة ضخمة للتحكيم المؤسسي، مما أدى إلى ظهور وضع "امتثال إقليمي، منطقة رمادية عالمية" للأسهم المرمزة.
يتطلب تحقيق التشغيل على نطاق واسع لرموز الأسهم في المستقبل ثلاثة اختراقات: الأول هو توحيد فهم اللوائح وإنشاء قنوات الإعفاء، لتصميم نموذج قانوني قابل للتكرار للأوراق المالية المرمزة؛ الثاني هو دعم البنية التحتية على السلسلة للأجزاء القانونية بشكل أصلي، بما في ذلك KYC، وتحويلات القائمة البيضاء، ومعايير أدوات تتبع التدقيق على السلسلة؛ الثالث هو دخول المشاركين المؤسسيين، لا سيما التعاون بين البنوك الودائع، ومكاتب التدقيق، وشركات الوساطة المالية، لحل مشكلة مصداقية الأصول وآلية الاسترداد.
آلية الامتثال هي المتغير الرئيسي في نجاح أو فشل ترميز الأسهم. بغض النظر عن مدى لامركزية المشروع، فإن أساسه لا يزال قائمًا على منطق "ما إذا كانت الأصول الحقيقية يمكن أن تُعكس بشكل موثوق". لذلك، عند دراسة ترميز الأسهم، لا ينبغي التركيز فقط على ابتكارات الآلية والبنية التحتية التقنية، بل يجب أيضًا فهم حدود وتنازلات تطور الأنظمة، والعثور على مسار وسط قابل للتطبيق بين الواقع التنظيمي والمثل العليا على السلسلة.
أربعة، تحليل السوق وآفاق المستقبل
إجمالي كمية RWA المتاحة على السلسلة في جميع أنحاء العالم حوالي 178 مليار دولار أمريكي، والأصول من نوع الأسهم فقط 1543 مليون دولار أمريكي، بنسبة 0.09%. ولكن ارتفع ترميز الأصول الأسهم لأكثر من 3 أضعاف في ستة أشهر، من يوليو 2024 إلى مارس 2025، من 5000 مليون دولار أمريكي إلى حوالي 1.5 مليار دولار أمريكي.
نظرية ترميز الأصول للأسهم تتمتع بمزايا هيكلية واضحة: يتم رسم الأصول الحقيقية الأكثر قيمة والأساس المعرفي على السلسلة، مما يجلب ربطًا حقيقيًا بالائتمان من العالم الحقيقي إلى النظام الإيكولوجي للعملات المشفرة؛ من خلال العقود الذكية، يتم تحقيق أتمتة المعاملات والتسويات في الوقت الحقيقي، مما يقلب منطق السوق التقليدية للأوراق المالية الذي يعتمد على مراكز التسوية المركزية ودورة T+2، ويحرر كفاءة نظام عالية جدًا. ومع ذلك، لم تتحول هذه المزايا بعد إلى اعتماد واسع النطاق، حيث ظلت لفترة طويلة في حالة "تأسيس الآلية، غياب السيناريو، جفاف السيولة".
تتمثل القيمة الأساسية لرمز الأسهم في "ربط السوق الواقعي بالسوق على السلسلة"، ولكن الطلب الإضافي الحقيقي يأتي من ثلاث فئات من المستخدمين: الأفراد الذين يأملون في المشاركة في سوق الأسهم العالمية بحد أدنى من المتطلبات؛ الأفراد ذوي الثروات العالية الذين يسعون إلى تدفق الأصول عبر الحدود، وتجنب قيود رأس المال أو قيود المناطق الزمنية؛ بروتوكولات DeFi وصانعي السوق الذين يهدفون إلى تحقيق الأرباح، والعوائد الهيكلية. حتى الآن، لم تدخل هذه الفئات الثلاث بشكل كبير: الأفراد يفتقرون إلى خبرة التعامل على السلسلة، ولا يثقون في آلية الاسترداد؛ لم يؤكد الأفراد ذوو الثروات العالية بعد الخصوصية وحماية الأصول؛ تميل بروتوكولات DeFi إلى بناء المنتجات الهيكلية حول التداول عالي التردد، والرموز المستقرة، والمشتقات.
قد تظهر نقطة التحول المستقبلية مع عدد من الاتجاهات الرئيسية:
ارتفع سعر العملات المستقرة ليقدم أساسًا نقديًا قويًا لتداول الأسهم وترميز الأصول، مما يقلل من عوائق الدخول وتكاليف تحويل رأس المال.
نضج بروتوكولات DeFi أدى إلى بناء قدرة على "الأصول التقليدية على السلسلة"، وزادت درجة قبول السوق للأصول غير المشفرة الأصلية.
انفجار بيئة L2 وسلاسل التطبيقات، مما يوفر مكانًا على السلسلة لرموز الأسهم مع عمق سيولة وقاعدة مطورين.
تتكامل الأسواق المالية العالمية وسوق التشفير بشكل أعمق، تم تمرير ETF للبيتكوين، وأصبح RWA محور اهتمام المؤسسات التقليدية في التوزيع على السلسلة، ويتحول عالم التشفير من "اقتصاد الجزر" إلى "نظام الأصول العالمية المتوافقة".
في المدى القصير، لا تزال عملة الأسهم تواجه قيوداً مثل نقص السيولة، وارتفاع تكاليف تعليم المستخدمين، وعدم اليقين بشأن مسارات الامتثال، وارتفاع تكاليف الثقة في آليات رسم الأصول، ولم تتشكل بعد مشاريع رائدة ذات "ميزة أولية واضحة". ولكنها قد تكون في "نقطة انطلاق مبكرة تم التقليل من قيمتها بشدة"، تمثل المطالب الجماعية من أجل "تحرير حركة رأس المال" و"إعادة هيكلة البنية التحتية المالية".
قد يكون المشروع الذي يمتلك إمكانيات حقيقية للانفجار في المستقبل هو "منصة تكامل متوافقة" تجمع بين إدارة الأصول، وتداول الأوامر، وتحقق KYC، وتكوينات على السلسلة، وتسويات خارج السلسلة، لتصبح "طبقة متوافقة مع Web3" في النظام المالي العالمي. عندما تمتلك مثل هذه المنصة عددًا كافيًا من المستخدمين ودعم البنية التحتية، قد تصبح ترميز الأسهم "العمود الثالث" في عملية تطوير المالية على السلسلة بعد العملات المستقرة وسندات الدول على السلسلة.
الخاتمة والتوصيات
تظهر رموز الأسهم ظاهرة دورية نموذجية "التكنولوجيا تسبق الامتثال والسوق في الانتظار". المنطق الآلي لديها تم إثباته بشكل كافٍ في بعدين: التكنولوجيا والمالية، لكن التحدي الحقيقي هو كيفية العثور على مسار تطوير قابل للتطبيق في سياق تنظيمي معقد، وبنية تحتية مالية، وركود السوق.
هذا الوضع يتغير بهدوء. إن قبول الأسواق المالية التقليدية للبلوك تشين يتزايد بسرعة، والأصول في العالم الحقيقي تتجه تدريجياً نحو الترميز، ولن تكون البنية التحتية المالية في المستقبل صراعاً ثنائياً بين "التقليدي و العملات المشفرة"، بل ستكون منطقة وسطى مدمجة. في الوقت نفسه، تنتقل البيئة الأصلية للعملات المشفرة من المضاربة البحتة إلى البناء الهيكلي، ويدرك المستخدمون "استقرار الأصول، والتدفق
قد تحتوي هذه الصفحة على محتوى من جهات خارجية، يتم تقديمه لأغراض إعلامية فقط (وليس كإقرارات/ضمانات)، ولا ينبغي اعتباره موافقة على آرائه من قبل Gate، ولا بمثابة نصيحة مالية أو مهنية. انظر إلى إخلاء المسؤولية للحصول على التفاصيل.
ترميز الأصول للأسهم: من مسار الامتثال إلى تحليل العمق لمستقبل السوق
البحث العميق في ترميز الأصول للأسهم: بدء السوق الصاعدة الثانية لارتفع المنحنى
١. المقدمة والخلفية
على مدار العام الماضي، خرج مفهوم ترميز الأصول (RWA) من حافة التكنولوجيا المالية ليصبح جزءًا من السوق المشفرة السائدة. سواء كان ذلك من خلال الاستخدام الواسع للعملات المستقرة في مجال الدفع والتسوية، أو النمو السريع للديون الحكومية والمنتجات المماثلة، فقد حول "إدخال الأصول التقليدية إلى السلسلة" من فكرة إلى واقع. في هذا الاتجاه، أصبح ترميز الأسهم المعروف باسم "إدخال الأسهم الأمريكية إلى السلسلة" واحدًا من أكثر المجالات جدلاً ولها إمكانيات كبيرة. فهو لا يحاول فقط تحسين سيولة وكفاءة التداول في السوق المالية التقليدية، بل يتحدى أيضًا الحدود التنظيمية، ويفتح مجالًا للتحكيم بين الأسواق. بالنسبة لصناعة التشفير، قد تكون هذه قفزة جيلية لإدخال أصول بمليارات الدولارات إلى عالم السلسلة؛ أما بالنسبة للمالية التقليدية، فهي أشبه بخرق تقني غير مصرح به، حيث تجلب ثورة في الكفاءة، ولكنها أيضًا تزرع صراعات في الحوكمة.
٢. حالة السوق والمسار الرئيسي
على الرغم من أن "ترميز الأصول" أصبح سردًا مهمًا في صناعة التشفير، إلا أن التقدم في تطبيقه على فئة الأصول هذه، لا يزال بطيئًا، والمسار مختلف بشكل واضح. على عكس الأصول المعيارية مثل السندات الحكومية، الأوراق المالية قصيرة الأجل، والذهب، ينطوي ترميز الأسهم على قضايا قانونية أكثر تعقيدًا، زمن التداول، تصميم حقوق التصويت وآلية توزيع الأرباح، مما أدى إلى وجود اختلافات واضحة في المنتجات الموجودة في السوق من حيث مسارات الامتثال، الهيكل المالي، وطرق التنفيذ على السلسلة.
يعتبر مشروع Backed Finance أحد المشاريع التي حققت نجاحًا مبكرًا، حيث تعاونت مع مؤسسات الحفظ المدارة لإطلاق عدة عملات ERC-20 تعتمد على الأسهم وصناديق الاستثمار المتداولة، في محاولة لبناء "جسر الوساطة للأوراق المالية على السلسلة". يدعي منتج wbCOIN أنه مرتبط بنسبة 1:1 مع أسهم Coinbase، حيث تعهد الحافظ بإمكانية استرداد الأسهم الحقيقية، مما شكل "حلقة مغلقة نظرية للاكتتاب - الاحتفاظ - الاسترداد". ومع ذلك، حتى مارس 2025، لم يتجاوز إجمالي قيمة الأصول المقفلة لعدة منتجات رموز الأسهم من Backed 10 ملايين دولار، وكان متوسط حجم التداول اليومي لـ wbCOIN أقل من 4000 دولار، حيث كانت معظم سجلات التداول قريبة من الصفر. تشمل أسباب هذه الحالة عدم اليقين لدى المستخدمين بشأن آلية الاسترداد، وعدم تكامل بيئة DeFi بشكل كامل، وتوقعات صانعي السوق غير الكافية بشأن السيولة طويلة الأجل.
بالمقارنة، اتبعت Robinhood مسارًا أكثر تحفظًا ولكنه أكثر نظامية. اختارت إطلاق رموز مشتقات الأسهم الخاضعة للتنظيم في الاتحاد الأوروبي، والتي تعتمد أساسًا على ترخيص MFT في الاتحاد الأوروبي كأداة تتبع الأسعار، مما يجعلها أقرب إلى CFD التقليدي. على الرغم من أن هذا التصميم ضحى ب"تثبيت 1:1 للأسهم الحقيقية"، إلا أنه قلل بشكل كبير من تعارضات تنظيمية وتعقيد الحفظ. توفر Robinhood دعم واجهة مستخدم كاملة، وتقسيم الأصول، وتوزيع الأرباح، وتخطط لإطلاق Robinhood Chain لدمج محفظتها الأصلية ومنصتها التجارية. قد تكون هذه البيئة المغلقة أكثر ملاءمة للمستخدمين الجدد، لكنها تحد أيضًا من انفتاح تدفق الأصول.
تقدم xStocks، التي أطلقتها Kraken وشركاؤها، مسارًا آخر. يعتمد هذا الاقتراح على Solana، ويتجاوز التنظيم الأمريكي بطريقة متوافقة ومنظمة، مستهدفًا الأسواق غير الأمريكية العالمية. تتميز xStocks بخصائص التداول "DeFi": تداول على مدار 24/7، تسوية T+0، تبادل على السلسلة، وصنع السوق بالعملات المستقرة. تحاول xStocks تجميع عمق التداول من خلال تجمعات السيولة على السلسلة، وتتصل بـ DEX الأصلي لـ Solana. تمثل هذه الخصائص الأصلية على السلسلة، والتوزيع العالمي، والقابلية للتجميع "الرؤية النهائية" لأسهم مرمزة. ومع ذلك، تواجه xStocks حاليًا مشكلات تتعلق بتغطية المستخدمين المحدودة، وضرورة مراجعة KYC للطلبات الحقيقية، وشكوك قانونية حول مسارات الحفظ.
من الاختلافات بين هؤلاء الثلاثة يمكن أن نلاحظ أن هناك عدم وجود معيار موحد لتشفير الأسهم حاليًا، حيث يتم تصميم المسارات وفقًا للمزايا وبيئة التنظيم والموارد البيئية. تؤكد Robinhood على "تجربة تداول تقليدية منظمة مع تغليف تشفيري"، بينما تؤكد Backed على "عقد أدوات على السلسلة يعكس الأصول الحقيقية"، في حين تميل Kraken إلى "بناء سوق سيولة أصلية تشفيرية". يكشف هذا التنوع عن سمة نموذجية لسوق غير ناضج: من الصعب تحقيق تغطية شاملة بين الامتثال، وخرائط الأصول، واحتياجات المستخدمين، وأخيرًا يتعين فرز ذلك من خلال ردود فعل السوق.
يمكن القول إن ترميز الأصول للأسهم لا يزال في مرحلة تجريبية مبكرة جدًا. يعتمد تطوره المستقبلي بشكل رئيسي على ثلاثة عوامل: الأول هو ما إذا كان يمكن جذب المزيد من المشاركين الحقيقيين في السيولة لتشكيل آلية اكتشاف الأسعار؛ الثاني هو ما إذا كان يمكن دمجه في تطبيقات DeFi الأكثر ثراءً لتعزيز سيناريوهات الاستخدام؛ والثالث هو ما إذا كانت اللوائح ستوضح الحدود تدريجيًا، مما يمنح المنصات الثقة في توسيع نطاق خدماتها. قبل أن تكتمل هذه المسارات، يبدو أن ترميز الأصول للأسهم هو تجربة مالية ذات إمكانيات كبيرة، وليس محرك نمو يمكنه تحقيق توقعات السوق الصاعدة في المرحلة الحالية.
ثالثاً، آلية الامتثال وقدرة التنفيذ
في جميع المناقشات حول ترميز الأصول الأسهم، كانت الرقابة دائمًا سيف ديموقليس المعلق فوق الرأس. الأسهم كواحدة من الأصول المالية الأكثر تنظيمًا، تخضع جميع مراحل إصدارها، تداولها، حفظها، وتسويتها لقيود صارمة. إعادة هيكلة الأوراق المالية بطريقة "الأصول على السلسلة"، لا يجب أن تحل فقط مشكلة التوافق التكنولوجي، بل يجب أيضًا أن تتصل بمسارات الامتثال الواضحة القابلة للتنفيذ. خلاف ذلك، حتى لو كان تصميم المنتج ممتازًا، سيكون من الصعب تجاوز قيود نطاق الاستخدام، وعدم القدرة على الترويج للمستثمرين المؤهلين، وقد يتعرض أيضًا لمخاطر قانونية تتعلق بإصدار الأوراق المالية غير القانونية.
اتخذت Backed Finance أقرب إلى "منطق إصدار الأوراق المالية التقليدية". تعتبر عملات الأسهم الخاصة بها في الأساس أوراق مالية مقيدة معترف بها من قبل المنظمين السويسريين، وتتطلب من المشترين إكمال تدقيق KYC/AML، مع الالتزام بعدم بيعها للمستثمرين الأمريكيين، كما أن التداول في السوق الثانوية مقيد "للمستثمرين المؤهلين فقط". على الرغم من أن هذه الطريقة متوافقة ومستقرة، مما يتجنب انتهاك الخطوط الحمراء لـ SEC، إلا أنها تجلب أيضًا مشكلة القيود على التداول، حيث لا يمكن تحقيق التجارة الحرة على السلسلة العامة. التحدي الأكبر هو أن هذا النموذج يتطلب أن تمر كل عملية نقل عبر تحقق من الامتثال، مما يضعف بشكل كبير من قدرة التركيب مع أنظمة DeFi.
اعتمدت روبن هود تغليفًا أكثر ذكاءً للامتثال. منتجات الأسهم المعتمدة على الترميز الأصول ليست مجرد تطابق مباشر مع الأسهم الحقيقية، بل تعتمد على "المشتقات المالية" المبنية على إطار العمل MiFID II الخاص بالاتحاد الأوروبي، وهي مشابهة تقنيًا لعقود الفروقات (CFD). هذا التصميم يتجنب المسؤولية القانونية المرتبطة بالاحتفاظ المباشر بالأسهم، ويتجنب مشاكل المعاملات المتقابلة والتسليم الفعلي، مما يسمح لروبن هود بتقديم المنتجات ذات الصلة دون الحاجة إلى ترخيص للأوراق المالية. هذه المسار يوفر مستوى عالٍ من اليقين في الامتثال، مما يتيح إطلاق عدة أصول بسرعة، واستخدام نظام المستخدمين الحالي للترويج. ولكن الثمن هو أن الأصول تفتقر إلى القدرة على البرمجة والانفتاح، مما يجعل من الصعب دمجها في بروتوكولات التمويل الأصلية على السلسلة.
تظهر حالة Kraken و xStocks معالجة أكثر عدوانية للامتثال. تستفيد xStocks من بند الإعفاء في القانون السويسري "الأوراق المالية المقيدة + الطرح الخاص"، مما يسمح بالتداول في الأسواق غير الأمريكية على مستوى العالم، من خلال قيود على العقود على السلسلة التي تحد من الوصول من IPs الأمريكية. تتجنب هذه الطريقة مراجعة SEC و FINRA المباشرة، بينما تحتفظ بخصائص التداول الحر للعملات على السلسلة، مما يجعلها قادرة على الارتباط بروتكولات DeFi. ومع ذلك، تعتمد هذه المسار بشكل كبير على العزل التقني لـ "هوية المستخدم غير الأمريكي"، وإذا حدثت حالات كبيرة لتجاوز القيود، فقد يُنظر إليها على أنها "تقديم أوراق مالية غير قانونية للمستثمرين الأمريكيين" مما قد يؤدي إلى مخاطر تنفيذ.
حاليًا، لم تحقق هذه الحلول تغطية امتثال عالمية حقيقية، بل هي في الغالب استراتيجية "تحكيم إقليمي + استغلال الثغرات القانونية". السبب الجذري هو وجود اختلافات كبيرة في تعريف طبيعة الأوراق المالية بين دول العالم. لا تزال لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية تعتبر "أي عملة مرتبطة بقيمة الأسهم الحقيقية" أوراق مالية؛ بينما تعتبر الاتحاد الأوروبي أكثر مرونة، حيث يسمح بتداول بعض العملات المهيكلة المشتقة في أنظمة MTF أو DLT Pilot Regime؛ وتتبنى دول مثل سويسرا تنظيمًا رمليًا ونظام تسجيل مزدوج. تسبب هذا التفكك التنظيمي في إنشاء مساحة ضخمة للتحكيم المؤسسي، مما أدى إلى ظهور وضع "امتثال إقليمي، منطقة رمادية عالمية" للأسهم المرمزة.
يتطلب تحقيق التشغيل على نطاق واسع لرموز الأسهم في المستقبل ثلاثة اختراقات: الأول هو توحيد فهم اللوائح وإنشاء قنوات الإعفاء، لتصميم نموذج قانوني قابل للتكرار للأوراق المالية المرمزة؛ الثاني هو دعم البنية التحتية على السلسلة للأجزاء القانونية بشكل أصلي، بما في ذلك KYC، وتحويلات القائمة البيضاء، ومعايير أدوات تتبع التدقيق على السلسلة؛ الثالث هو دخول المشاركين المؤسسيين، لا سيما التعاون بين البنوك الودائع، ومكاتب التدقيق، وشركات الوساطة المالية، لحل مشكلة مصداقية الأصول وآلية الاسترداد.
آلية الامتثال هي المتغير الرئيسي في نجاح أو فشل ترميز الأسهم. بغض النظر عن مدى لامركزية المشروع، فإن أساسه لا يزال قائمًا على منطق "ما إذا كانت الأصول الحقيقية يمكن أن تُعكس بشكل موثوق". لذلك، عند دراسة ترميز الأسهم، لا ينبغي التركيز فقط على ابتكارات الآلية والبنية التحتية التقنية، بل يجب أيضًا فهم حدود وتنازلات تطور الأنظمة، والعثور على مسار وسط قابل للتطبيق بين الواقع التنظيمي والمثل العليا على السلسلة.
أربعة، تحليل السوق وآفاق المستقبل
إجمالي كمية RWA المتاحة على السلسلة في جميع أنحاء العالم حوالي 178 مليار دولار أمريكي، والأصول من نوع الأسهم فقط 1543 مليون دولار أمريكي، بنسبة 0.09%. ولكن ارتفع ترميز الأصول الأسهم لأكثر من 3 أضعاف في ستة أشهر، من يوليو 2024 إلى مارس 2025، من 5000 مليون دولار أمريكي إلى حوالي 1.5 مليار دولار أمريكي.
نظرية ترميز الأصول للأسهم تتمتع بمزايا هيكلية واضحة: يتم رسم الأصول الحقيقية الأكثر قيمة والأساس المعرفي على السلسلة، مما يجلب ربطًا حقيقيًا بالائتمان من العالم الحقيقي إلى النظام الإيكولوجي للعملات المشفرة؛ من خلال العقود الذكية، يتم تحقيق أتمتة المعاملات والتسويات في الوقت الحقيقي، مما يقلب منطق السوق التقليدية للأوراق المالية الذي يعتمد على مراكز التسوية المركزية ودورة T+2، ويحرر كفاءة نظام عالية جدًا. ومع ذلك، لم تتحول هذه المزايا بعد إلى اعتماد واسع النطاق، حيث ظلت لفترة طويلة في حالة "تأسيس الآلية، غياب السيناريو، جفاف السيولة".
تتمثل القيمة الأساسية لرمز الأسهم في "ربط السوق الواقعي بالسوق على السلسلة"، ولكن الطلب الإضافي الحقيقي يأتي من ثلاث فئات من المستخدمين: الأفراد الذين يأملون في المشاركة في سوق الأسهم العالمية بحد أدنى من المتطلبات؛ الأفراد ذوي الثروات العالية الذين يسعون إلى تدفق الأصول عبر الحدود، وتجنب قيود رأس المال أو قيود المناطق الزمنية؛ بروتوكولات DeFi وصانعي السوق الذين يهدفون إلى تحقيق الأرباح، والعوائد الهيكلية. حتى الآن، لم تدخل هذه الفئات الثلاث بشكل كبير: الأفراد يفتقرون إلى خبرة التعامل على السلسلة، ولا يثقون في آلية الاسترداد؛ لم يؤكد الأفراد ذوو الثروات العالية بعد الخصوصية وحماية الأصول؛ تميل بروتوكولات DeFi إلى بناء المنتجات الهيكلية حول التداول عالي التردد، والرموز المستقرة، والمشتقات.
قد تظهر نقطة التحول المستقبلية مع عدد من الاتجاهات الرئيسية:
ارتفع سعر العملات المستقرة ليقدم أساسًا نقديًا قويًا لتداول الأسهم وترميز الأصول، مما يقلل من عوائق الدخول وتكاليف تحويل رأس المال.
نضج بروتوكولات DeFi أدى إلى بناء قدرة على "الأصول التقليدية على السلسلة"، وزادت درجة قبول السوق للأصول غير المشفرة الأصلية.
انفجار بيئة L2 وسلاسل التطبيقات، مما يوفر مكانًا على السلسلة لرموز الأسهم مع عمق سيولة وقاعدة مطورين.
تتكامل الأسواق المالية العالمية وسوق التشفير بشكل أعمق، تم تمرير ETF للبيتكوين، وأصبح RWA محور اهتمام المؤسسات التقليدية في التوزيع على السلسلة، ويتحول عالم التشفير من "اقتصاد الجزر" إلى "نظام الأصول العالمية المتوافقة".
في المدى القصير، لا تزال عملة الأسهم تواجه قيوداً مثل نقص السيولة، وارتفاع تكاليف تعليم المستخدمين، وعدم اليقين بشأن مسارات الامتثال، وارتفاع تكاليف الثقة في آليات رسم الأصول، ولم تتشكل بعد مشاريع رائدة ذات "ميزة أولية واضحة". ولكنها قد تكون في "نقطة انطلاق مبكرة تم التقليل من قيمتها بشدة"، تمثل المطالب الجماعية من أجل "تحرير حركة رأس المال" و"إعادة هيكلة البنية التحتية المالية".
قد يكون المشروع الذي يمتلك إمكانيات حقيقية للانفجار في المستقبل هو "منصة تكامل متوافقة" تجمع بين إدارة الأصول، وتداول الأوامر، وتحقق KYC، وتكوينات على السلسلة، وتسويات خارج السلسلة، لتصبح "طبقة متوافقة مع Web3" في النظام المالي العالمي. عندما تمتلك مثل هذه المنصة عددًا كافيًا من المستخدمين ودعم البنية التحتية، قد تصبح ترميز الأسهم "العمود الثالث" في عملية تطوير المالية على السلسلة بعد العملات المستقرة وسندات الدول على السلسلة.
الخاتمة والتوصيات
تظهر رموز الأسهم ظاهرة دورية نموذجية "التكنولوجيا تسبق الامتثال والسوق في الانتظار". المنطق الآلي لديها تم إثباته بشكل كافٍ في بعدين: التكنولوجيا والمالية، لكن التحدي الحقيقي هو كيفية العثور على مسار تطوير قابل للتطبيق في سياق تنظيمي معقد، وبنية تحتية مالية، وركود السوق.
هذا الوضع يتغير بهدوء. إن قبول الأسواق المالية التقليدية للبلوك تشين يتزايد بسرعة، والأصول في العالم الحقيقي تتجه تدريجياً نحو الترميز، ولن تكون البنية التحتية المالية في المستقبل صراعاً ثنائياً بين "التقليدي و العملات المشفرة"، بل ستكون منطقة وسطى مدمجة. في الوقت نفسه، تنتقل البيئة الأصلية للعملات المشفرة من المضاربة البحتة إلى البناء الهيكلي، ويدرك المستخدمون "استقرار الأصول، والتدفق