المؤلف: ليس باركليز، المترجم: شاو كينغ سيتي المالية
في هذه المقالة، سأقوم بتحليل أحد أهم التطورات المالية التي أعتقد أنها تحدث في الوقت الحالي... التشريعات الجديدة للعملات المستقرة والدور الذي قد تلعبه في مساعدة الولايات المتحدة على إدارة الديون الوطنية، والحفاظ على هيمنة الدولار، وممارسة الضغط في الأسواق العالمية. في رأيي، لا يتعلق الأمر فقط بتنظيم العملات المشفرة، بل يرتبط أيضًا بسوق السندات، ومنحنيات العائد، والاستراتيجيات الاقتصادية الكلية، والصراعات الجيوسياسية الأوسع التي تحدث في الخفاء.
إذا تم تضمين العملات المستقرة في نظام السياسة المالية والنقدية الأمريكية، فإن تأثيرها لن يكون له دلالة كبيرة فقط على مجال العملات المشفرة، بل سيؤثر أيضًا بشكل كبير على التجارة العالمية، والصناعة، وإصدار الديون، والسياسة النقدية. قد يسمح هذا للولايات المتحدة بإعادة البناء محليًا بتكلفة أقل، مع زيادة الضغط المالي على المنافسين، وإعادة جذب الأموال إلى النظام الأمريكي.
يمكن اعتبار العملات المستقرة كدولارات رقمية تساوي دائمًا 1 دولار. حاليًا، لا توجد قواعد واضحة بشأن من يمكنه إصدار العملات المستقرة وكيف يجب أن تعمل، مما يثير القلق بشأن أمانها.
"قانون GENIUS" (نسخة مجلس الشيوخ): ينشئ هذا القانون إطارًا تنظيميًا لعملات الاستقرار المدفوعة (الأصول الرقمية التي يجب استردادها بواسطة جهة الإصدار بقيمة ثابتة). وفقًا لهذا القانون، لا يمكن لجهات الإصدار إصدار عملات الاستقرار المدفوعة إلا إذا حصلت على ترخيص. يمكنك تخيل الأمر كما لو كان يتطلب ترخيصًا خاصًا لطباعة العملات الرقمية.
الاختلافات الرئيسية
من المسؤول: النسخة التي قدمتها مجلس الشيوخ تركز السلطة التنظيمية في وزارة الخزانة، بينما يوزع مجلس النواب السلطة على الاحتياطي الفيدرالي ومكتب المراقب المالي وغيرها من الوكالات.
وضع القواعد: وفقًا لقانون "GENIUS" في مجلس الشيوخ، فإن السلطة الوحيدة لإصدار هذه القواعد هي مكتب مراقبة العملة (OCC). بينما يفرض قانون "STABLE" في مجلس النواب متطلبات إضافية، حيث تتعاون عدة وكالات معًا.
الهدف من كلاهما هو:
الأمان أولاً: فقط الشركات المعتمدة يمكنها إصدار العملات المستقرة، وهذا مشابه فقط للبنوك المرخصة التي يمكنها الاحتفاظ بأموالك.
حماية المستهلك: ستقيد هذه التشريعات إصدار عملات مستقرة مدفوعة في الولايات المتحدة ضمن نطاق "جهات إصدار العملات المستقرة المدفوعة المعتمدة".
وضوح السوق: تهدف إلى تنظيم سوق العملات المستقرة الذي يبلغ حوالي 2380 مليار دولار أمريكي، وإنشاء إطار عمل أكثر وضوحًا لإصدار العملات الرقمية من قبل البنوك والشركات والكيانات الأخرى.
الحالة الحالية: تم اعتماد مشروع قانون "GENIUS" بتصويت 308 مؤيدين و 122 معارضين. صوت مجلس النواب الأمريكي في 17 يوليو 2025 على "قانون توجيه وتأسيس الابتكار الوطني للعملات المستقرة في الولايات المتحدة" (المعروف باسم "قانون GENIUS"), وقد تم تقديم هذا القانون البارز إلى الرئيس ترامب للتوقيع. وبالتالي، النسخة الخاصة بمجلس الشيوخ (قانون GENIUS) انتصرت في النهاية، وأصبحت قانونًا رسميًا، لتكون أول قانون للعملات المشفرة يتم الموافقة عليه من قبل كلا المجلسين في الكونغرس.
جوهر الأمر، أن كلا الفاتورتين تأملان في وضع "قواعد المرور" للدولار الرقمي، إلا أنه يوجد اختلاف حول الجهات الحكومية التي يجب أن تعمل كـ"رجال شرطة المرور".
قانون STABLE في مجلس النواب وقانون GENIUS في مجلس الشيوخ هما مشروعان قانونيان متعارضان، لكنهما يشتركان في هدف مشترك: إدراج مُصدري العملات المستقرة ضمن نطاق التنظيم، وتحديد الكمية المطلوبة من رأس المال والسيولة وإدارة المخاطر التي تعتبر كافية. كما تهدف إلى توضيح أي الوكالات الفيدرالية أو الحكومية ستعمل كحكم. ولكن هناك حبكة محتملة أقل وضوحًا: كيف ستؤثر القبول الواسع للعملات المستقرة من قبل المؤسسات التقليدية العالمية على سوق السندات الأمريكية الذي تبلغ قيمته 28 تريليون دولار؟
كيف أصبحت العملات المستقرة طلبًا خفيًا على السندات الحكومية
الشيء هو أن: تعتبر السندات الحكومية العمود الفقري للاحتياطيات المستقرة للعملات، لأنه من حيث الأمان والسيولة، لا توجد أصول أخرى تقريبًا يمكن أن تنافسها. إذا كنت تقدم دولارًا رقميًا، فستحتاج إلى دعمها بأصول قريبة من المخاطر المعدومة. يبدو أن هذا يشبه مئات صناديق سوق المال التي تصدرها عمالقة مثل بلاك روك وفيديلتي وفينغارد، والتي تمتلك أكثر من 6 تريليونات دولار من الأصول، معظمها من السندات الحكومية الأمريكية. ولكن على عكس صناديق سوق المال التي تصدرها فيديليتي والتي قد تقدم عائدًا سنويًا بنسبة 4%، فإن معظم مصدري العملات المستقرة حتى الآن يرفضون تقديم أي عائد أو دخل لمستثمريها. وهذا هو السبب أيضًا في أن أكبر مصدر للعملات المستقرة، تيذر، لديه هامش ربح مرتفع للغاية، وقد أبلغ عن أكثر من مليار دولار من أرباح التشغيل في الربع الأول من عام 2025. لقد وضعت العديد من المعايير للاحتياطيات، والتدقيق، والإفصاح، وكذلك الامتثال لإجراءات مكافحة غسل الأموال، لأنها تريد معالجة العديد من المخاوف المتعلقة بالنشاط غير القانوني. كما تشمل القيود على عدم تسويق العملات المستقرة كعملة قانونية، بالإضافة إلى حظر دفع العوائد أو الفوائد للأفراد الذين يحملون العملات المستقرة، لأن ذلك قد يضعف البنوك بشكل كبير.
هناك شيء لاحظته منذ بعض الوقت (ولكن للأسف لم أخبر أي شخص به بعد) وهو العلاقة بين العملات المستقرة وسندات الخزينة الأمريكية ووزارة الخزانة. بالإضافة إلى اعتقادي لماذا قد تدفع الحكومة العملات المستقرة أولاً بدلاً من أشياء أخرى.
في الرسم البياني أدناه، هناك شيء واحد أريد أن أؤكد عليه:
أنا أؤكد على هذه النقطة الآن لأن العملات المستقرة قد تكون واحدة من أكبر المشترين لسندات الخزانة الأمريكية، مما سيؤدي إلى انخفاض عوائد السندات. باختصار، من خلال العملات المستقرة، يمكنك استعادة منحنى العائد إلى طبيعته، وهذا في رأيي هو بالضبط ما أرادت إدارة ترامب تنفيذه، لأن ترامب وبايسنت (سأتحدث عنه لاحقًا) يشعران بالقلق بشأن الدين الوطني والمبلغ الذي يحتاج إلى إعادة تمويله قبل نهاية العام.
أعتقد أن هذه وسيلة مثيرة للاهتمام لتقليل مدفوعات فوائد الديون المذكورة أعلاه، والسبب الذي يجعلها جذابة للغاية هو أنها ستتيح للولايات المتحدة إعادة تمويل ديونها السيادية بعائدات أقل، مما سيجعل تمويل الديون السيادية أسهل بكثير في النهاية.
الآن دعنا نتحدث عن حالة العملات المستقرة مقارنة بالدول الأخرى. في عام 2024، كانت Tether هي سابع أكبر مشترٍ لسندات الخزانة الأمريكية، وكذلك كانت كذلك مقارنة بالدول الأخرى التي تشتري سندات الخزانة الأمريكية. تخيل كم من سندات الخزانة الأمريكية يمكن أن تشتريها Tether (أو Circle أو أي مؤسسة أخرى) في هذا الإطار. هناك بعض المخاوف المحيطة بالعملات المستقرة والعملات الرقمية للبنك المركزي، وهناك تشريعات أو مشاريع قوانين أخرى قيد الصياغة والموافقة، تتعلق بعدم دعم الولايات المتحدة للعملات الرقمية للبنك المركزي. يمكنك أن تتكهن بأن Tether أو Circle قد يتم تمويهها كعملات رقمية للبنك المركزي، لكن هذا موضوع آخر تمامًا، ولن أتعمق فيه. ما أريد أن أوضحه هو تأثير العملات المستقرة على ديون الدول.
يمتلك الاحتياطي الفيدرالي حاليًا حوالي 40% من سندات الخزينة، والتي تحتاج إلى إعادة تمويل بمستويات الفائدة الجديدة. تاريخ استحقاق هذه السندات هو عام 2025 و 2026. سأرفق أدناه رسمًا بيانيًا لمعدلات الفائدة على سندات الخزينة قصيرة الأجل الأمريكية بمواعيد استحقاق مختلفة كمرجع.
حالياً، يعتمد ذلك على الفترة الزمنية المعنية، فإن معدل ديوننا يتراوح تقريباً بين 4% و5%. إذا كانت هذه ديون قصيرة إلى متوسطة الأجل، وتم تمديدها وفقاً لمعدل الفائدة المذكور أعلاه، فإن ذلك سيصبح غير مستدام للغاية، مما يؤدي إلى الدخول في حلقة ديون. إذا أصبحت العملات المستقرة واحدة من أكبر المشترين لسندات الخزانة الأمريكية، فإنها ستكون قادرة على خفض العوائد، وستفعل ذلك، خصوصاً في الجوانب القصيرة الأجل. هذا هو السبب في أنني أعتقد أن الطلب القصير الأجل، وخاصة على سندات الخزانة القصيرة الأجل، هو أمر مثير للاهتمام للغاية، لأنه يعني أنها ستصبح بشكل أساسي واحدة من أكبر المشترين لسندات الخزانة القصيرة الأجل، وستخفف بشكل كبير من الضغط الناتج عن الديون الضخمة في الولايات المتحدة.
تحدث وزير الخزانة الأمريكي سكوت باينسيت في مقابلة عن رغبة الولايات المتحدة في أن تصبح رائدة في مجال الأصول الرقمية، واستخدام ذلك كوسيلة للضغط في الأسواق العالمية.
من الواضح أن بايسنت هو مؤيد للعملات المستقرة. قبل بضعة أشهر، لم يكن من الممكن مناقشة ذلك، فلا تريد أن تعرض خطتك أمام خصومك. أنا سعيد لأنه من بين القلائل الذين تمكنوا من فهم ما قد يعنيه اعتماد العملات المستقرة في الولايات المتحدة - بالنظر إلى خلفيته، فهذا ليس مفاجئًا بالنسبة لفهمه وللأشخاص الذين يعملون في المجال المالي. أعتقد أنه لديه فهم متقدم جدًا مقارنة بما يمكن أن تكون عليه العملات المستقرة أو ما تعنيه لسوق السندات الحكومية الأمريكية.
تقوم وزارة الخزانة الأمريكية بإصدار أنواع مختلفة من السندات، في 21 يوليو، قامت بالمزاد لبيع 82 مليار دولار من سندات الخزانة لأجل 3 أشهر، وكانت نتائج المزاد مثالية للغاية. هذه أشياء يجب أن يهتم بها كل من يعمل في القطاع المالي أو الاستثمار.
تعتبر هذه المزادات مهمة للغاية لأنها تعكس اهتمام المستثمرين (بما في ذلك المستثمرين المحليين والأجانب) بشراء السندات الحكومية الأمريكية. أعتقد أيضًا أن ما يفعله باول في الوقت الحالي هو الشيء الصحيح، وهو عدم خفض أسعار الفائدة بسرعة، وليس فقط لأن البيانات الاقتصادية تشير إلى ذلك، ولكن لأن إبقاء أسعار الفائدة مرتفعة - خاصة وأن الولايات المتحدة هي المحرك الرئيسي للاقتصاد العالمي - يمكن أن يهدد استقرار العديد من الاقتصاديات الأخرى، وخاصة في آسيا وأوروبا وأمريكا الجنوبية. أقول هذا لأن إبقاء أسعار الفائدة مرتفعة سيجذب فعليًا السيولة مرة أخرى إلى الدولار، حيث يسعى المستثمرون إلى الملاذ الآمن. أعتقد أن الوضع الحالي هو أنهم يريدون إجبار العملات الأخرى على إعادة التوافق مع الدولار. لذا، يمكنهم من خلال الحفاظ على أسعار الفائدة مرتفعة اتخاذ إجراءات في سوق السندات. قد يؤدي ذلك من منظور التمويل إلى إضعاف اقتصادي كبير لهذه الدول و/أو عملاتها، لأن تكلفة رأس المال بالعملات غير الدولار ستصبح أعلى، مما يجعل من الصعب عليها الاقتراض. وبالتالي، ستضطر تلك الدول الأخرى لبيع كميات ضخمة من الأصول لتمويل نفسها واستقرار اقتصادها.
عندما تقع دولة في أزمة مالية - بغض النظر عن كيفية وقوعها في هذا الوضع - فإنها ستضطر إلى بيع الأصول لاستقرار اقتصادها الوطني، وأنا متأكد أن إدارة ترامب تدرك ذلك وتستفيد من هذه الحقيقة.
يبدو أن سكوت والحكومة الأمريكية بأكملها غير راضين عن أوروبا. كان بإمكانهم استخدام وسائل مثل الرسوم الجمركية وسوق السندات لإجبار العديد من الدول على التوافق مع السياسات الأمريكية وكل ما تم اقتراحه، لكن سوق السندات مهم للغاية.
الاستقرار المالي أم الضعف الرقمي؟
الآن، إذا دفع الولايات المتحدة تشريع العملات المستقرة، بينما تجري مفاوضات التعريفات والاتفاقيات التجارية، أعتقد أن هناك العديد من العوامل التي ستتراكم، وسوف يكون الضغط المحلي في أوروبا وآسيا كبيراً، وقد يؤدي ذلك حتى إلى نوع من الأحداث الائتمانية، مما سيؤدي أساساً إلى انخفاض سوق الأسهم، وسوف يتجه الجميع مرة أخرى نحو سندات الخزانة الأمريكية. الأمر يعتمد على مدى سرعة ونطاق تطور العملات المستقرة، لأنه إذا تطورت بسرعة كبيرة وبكميات كبيرة، قد نواجه نوعاً من أحداث السيولة (مثل استحواذ صناديق سوق المال من 2008 إلى 2009، أو حتى حالة انفصال تيذر عن الدولار لفترة قصيرة في 2022)، وقد يحدث حتى انخفاض حلزوني للسيولة/ ديناميات الاستحواذ، مثل استرداد العملات المستقرة الذي يجبر على بيع سندات الخزانة قصيرة الأجل.
في رأيي، من الضروري أن يحدث نوع من الحدث. إنه مثل زنبرك مضغوط، أو حتى كرة تحت الماء. كلما دفعت الكرة أعمق، كلما رغبت في الطفو إلى السطح. هذه هي حالة سندات الحكومة اليابانية وسوق الديون في المملكة المتحدة وما إلى ذلك.
كتب أحد أصدقائي مقالًا في بنك باركلي يناقش عدة مخاطر رئيسية لاعتماد العملات المستقرة. العملات المستقرة هي أصول رقمية تهدف إلى الحفاظ على قيمة مستقرة بالنسبة للأصول المرجعية. تشمل المخاطر الرئيسية التي تم التأكيد عليها في المقال:
عدم اليقين التنظيمي: تواجه العملات المستقرة مراجعة تنظيمية هائلة، حيث تسعى الهيئات التنظيمية إلى معالجة القضايا المتعلقة باستخدامها، وحماية المستثمرين، والمخاطر التي تشكلها على الاستقرار المالي. في ظل غياب إطار تنظيمي واضح، يواجه المصدرون والمستخدمون والمؤسسات المالية التي تسعى إلى دمج العملات المستقرة في عملياتها التجارية حالة من عدم اليقين المستمر.
مرونة التشغيل: يجب أن تثبت البنية التحتية التقنية الأساسية للعملات المستقرة، بما في ذلك العقود الذكية وسلسلة الكتل الداعمة، أنها تتمتع باستقرار وقابلية للتوسع وأمان قوي. قد تؤدي الانقطاعات والأعطال التقنية والهجمات الشبكية إلى مخاطر تشغيلية قد تضعف الثقة ومعدل الاستخدام.
حماية المستهلك والثقة: يجب على المستخدمين أن يثقوا بأن الرموز مدعومة بالكامل بالاحتياطيات، وأنه يمكن استردادها بالقيمة الموعودة. قد تؤدي عدم الشفافية أو سوء إدارة الاحتياطيات إلى تقويض الثقة، مما يؤدي إلى تكبد حاملي الرموز خسائر في القيمة أو حدوث مشكلات أخرى.
الدمج مع الأنظمة الحالية: قد تعوق التحديات المرتبطة بدمج الأصول الرقمية الجديدة مع البنية التحتية التقليدية للدفع والبنوك والأسواق المالية اعتماد العملات المستقرة. لتحقيق فوائد العملات المستقرة على نطاق واسع، من الضروري تحقيق التشغيل البيني السلس.
المخاطر النظامية: إذا تم استخدام عملة مستقرة ذات تصميم غير جيد أو تنظيم غير كاف على نطاق واسع، فقد يؤدي ذلك إلى مخاطر نظامية جديدة للنظام المالي الأوسع، خاصة عندما تشغل حصة كبيرة في المدفوعات أو الودائع.
تشير هذه المخاطر إلى أنه على الرغم من آفاق العملات المستقرة الواسعة، إلا أن تطبيقها على نطاق واسع يعتمد على معايير تنظيمية واضحة، وتقنية قوية، وإدارة احتياطيات شفافة، ونجاح الاندماج مع النظام المالي القائم.
السياسة التي تتسلل إلى العملة
وصف شاشانك راي ظاهرة يمكن تسميتها بـ "التسييل الهادئ" - كيف تخلق العملات المستقرة طلبًا متزايدًا على السندات الأمريكية دون توسيع ديون الحكومة التقليدية. إليكم آلية ذلك:
يجب أن تدعم شركات إصدار العملات المستقرة رموزها بالكامل من خلال الأصول السائلة (معظمها من سندات الخزانة الأمريكية قصيرة الأجل). اعتبارًا من أوائل عام 2025، كانت شركات إصدار العملات المستقرة تمتلك أكثر من 120 مليار دولار من سندات الخزانة الأمريكية، ومن المتوقع أن يرتفع هذا الرقم إلى تريليون دولار أو أكثر بحلول عام 2028. وهذا يخلق ما يُسمى "حتى مع تزايد حذر السوق تجاه السياسة المالية الأمريكية والديون طويلة الأجل، ستظل سندات الخزانة الأمريكية قصيرة الأجل مصدرًا هيكليًا ومستدامًا للطلب."
إن المملكة المتحدة تتحرك ببطء في إنشاء اليقين التنظيمي اللازم حول العملات المستقرة. العملات المستقرة هي شكل مكلف من أشكال النقود. إنها مكلفة لأنها تقيد آلية نقل النقود (مما يقلل من النمو الاقتصادي). إنها مكلفة لأنها تزيد من تقلبات الدين العام (بالإضافة إلى الدولار) وتزيد من علاوة المدة. إنها مكلفة لأنها تشتت السيولة. إنها مكلفة لأن معظمها يقدم عائدات أقل من صناديق السوق النقدي. وهي مكلفة أيضاً لأن تكاليف معاملات البلوكشين أعلى بعشر مرات من أنظمة الدفع المحلية.
العملات المستقرة هي نوع من أشكال العملات ذات المخاطر الأعلى. الخطر يكمن في أنها تعتمد على نموذج التبادل الذري بدلاً من نموذج النقد مقابل النقد. الخطر يكمن أيضًا في أن عملية اعرف عميلك (KYC) تخضع لتنظيم أقل بكثير. الخطر أيضًا في وجود مخاطر مركزية حول عمال المناجم في blockchain.
كشكل من أشكال العملات التنافسية، ينبغي أن تحصل على يقين تنظيمي، وأن تُدرج ضمن نطاق التنظيم (وهذا يختلف عن نهج الاتحاد الأوروبي، حيث يتم التنظيم بشكل مفرط، مما أدى إلى طرد السوق إلى الخارج كما حدث في سوق الفوركس بالتجزئة). ومع ذلك، يجب ألا تؤثر هيكلية العملات المستقرة (كما هو الحال في الولايات المتحدة) على استقرار النظام المصرفي أو تضر بثقة الناس في المال. ستتمكن العملات المستقرة التي تخضع للتنظيم المناسب وتعمل ضمن نطاق التنظيم من التفاعل الكامل مع النقد. في بيئة أسواق رأس المال، سيؤدي ذلك في نهاية المطاف إلى القضاء على معظم العملات المستقرة. الأسواق الفعالة، السيولة الفعالة، والعملات القابلة للبرمجة، كل ذلك لا يحتاج إلى عملات مستقرة قائمة على البلوكشين.
هيكل تنظيم جيد للعملات المستقرة يحتاج إلى:
تقرير استرداد/السيولة في الوقت الحقيقي - تقرير صافي الأصول اليومي
رأس المال التنظيمي القائم على نموذج RWA (مثل صناديق سوق المال أو البنوك)
الحد الأدنى لنسبة السيولة قصيرة الأجل (24 ساعة).
متطلبات دورية لتدقيق داخلي شفاف (الأنظمة والعمليات) - نظام كبار الموظفين (يجب أن يمتلك صناع القرار الرئيسيون المؤهلات).
الالتزام بواجبات الإبلاغ للجهات التنظيمية.
يجب أن يكون بإمكان جهة إصدار العملات المستقرة الوصول بالكامل إلى نظام الدفع الفوري الكامل للبنك المركزي وسوق إعادة الشراء والحصول على أموال البنك المركزي، تمامًا مثل البنوك، في أوقات الضغط في السوق. ومع ذلك، يجب ألا تكون هناك لوائح فيما يتعلق بتركيبة أصول العملات المستقرة (بخلاف تلبية احتياجات السيولة قصيرة الأجل). يجب أن تبقى الشفافية، ويجب أن يقرر السوق.
تأثير "التيسير الكمي الخارجي"
مفهوم "التيسير الكمي الخارجي" يشير إلى أن العملات المستقرة قد خلقت فعليًا طلبًا على الدولار على مستوى العالم، دون حاجة الاحتياطي الفيدرالي لطباعة المزيد من النقود:
نظرًا لأن العملات المستقرة مدفوعة بالسوق، يميل المستخدمون إلى اختيار أكثر العملات المستقرة والأكثر قبولًا، وبالتالي فإنهم يميلون بشكل طبيعي إلى العملات القوية (بشكل رئيسي الدولار الأمريكي)، وقد يستبعدون العملات الضعيفة للدول. مع انتشار العملات المستقرة، لا سيما في الأسواق الناشئة، قد تتفاقم عملية التحويل إلى الدولار.
يعتقد الكاتب أن هذا سيخلق "لعبة جديدة من الدولرة"، حيث "يمكن أن تؤدي السيولة السريعة وغير المكلفة للعملات المستقرة إلى تهميش العملات الأضعف، مما يعزز مكانة الدولار، ويعيد تشكيل النظام المالي الدولي من خلال جعل الدولار أكثر سهولة في الوصول إليه وأكثر سيولة في المعاملات عبر الحدود."
على عكس توسيع عرض النقود من قبل البنوك المركزية التقليدية من خلال التيسير الكمي (QE)، يتم تحقيق هذا النوع من العمليات من خلال قوى السوق الخاصة - حيث تقوم شركات العملات المستقرة تلقائيًا بشراء السندات الحكومية لدعم رموزها، مما يخلق طلبًا على السندات الحكومية دون تدخل حكومي.
شاهد النسخة الأصلية
قد تحتوي هذه الصفحة على محتوى من جهات خارجية، يتم تقديمه لأغراض إعلامية فقط (وليس كإقرارات/ضمانات)، ولا ينبغي اعتباره موافقة على آرائه من قبل Gate، ولا بمثابة نصيحة مالية أو مهنية. انظر إلى إخلاء المسؤولية للحصول على التفاصيل.
عملة مستقرة: الطريق السري لتسييل السندات الحكومية الأمريكية
المؤلف: ليس باركليز، المترجم: شاو كينغ سيتي المالية
في هذه المقالة، سأقوم بتحليل أحد أهم التطورات المالية التي أعتقد أنها تحدث في الوقت الحالي... التشريعات الجديدة للعملات المستقرة والدور الذي قد تلعبه في مساعدة الولايات المتحدة على إدارة الديون الوطنية، والحفاظ على هيمنة الدولار، وممارسة الضغط في الأسواق العالمية. في رأيي، لا يتعلق الأمر فقط بتنظيم العملات المشفرة، بل يرتبط أيضًا بسوق السندات، ومنحنيات العائد، والاستراتيجيات الاقتصادية الكلية، والصراعات الجيوسياسية الأوسع التي تحدث في الخفاء.
إذا تم تضمين العملات المستقرة في نظام السياسة المالية والنقدية الأمريكية، فإن تأثيرها لن يكون له دلالة كبيرة فقط على مجال العملات المشفرة، بل سيؤثر أيضًا بشكل كبير على التجارة العالمية، والصناعة، وإصدار الديون، والسياسة النقدية. قد يسمح هذا للولايات المتحدة بإعادة البناء محليًا بتكلفة أقل، مع زيادة الضغط المالي على المنافسين، وإعادة جذب الأموال إلى النظام الأمريكي.
! M947xDES1NdLgDZfi4Cx7ONdhP8R9Stvyi70zGnW.jpeg
ما هو قانون GENIUS (ولماذا صدر في هذا الوقت)
يمكن اعتبار العملات المستقرة كدولارات رقمية تساوي دائمًا 1 دولار. حاليًا، لا توجد قواعد واضحة بشأن من يمكنه إصدار العملات المستقرة وكيف يجب أن تعمل، مما يثير القلق بشأن أمانها.
"قانون GENIUS" (نسخة مجلس الشيوخ): ينشئ هذا القانون إطارًا تنظيميًا لعملات الاستقرار المدفوعة (الأصول الرقمية التي يجب استردادها بواسطة جهة الإصدار بقيمة ثابتة). وفقًا لهذا القانون، لا يمكن لجهات الإصدار إصدار عملات الاستقرار المدفوعة إلا إذا حصلت على ترخيص. يمكنك تخيل الأمر كما لو كان يتطلب ترخيصًا خاصًا لطباعة العملات الرقمية.
الاختلافات الرئيسية
من المسؤول: النسخة التي قدمتها مجلس الشيوخ تركز السلطة التنظيمية في وزارة الخزانة، بينما يوزع مجلس النواب السلطة على الاحتياطي الفيدرالي ومكتب المراقب المالي وغيرها من الوكالات.
وضع القواعد: وفقًا لقانون "GENIUS" في مجلس الشيوخ، فإن السلطة الوحيدة لإصدار هذه القواعد هي مكتب مراقبة العملة (OCC). بينما يفرض قانون "STABLE" في مجلس النواب متطلبات إضافية، حيث تتعاون عدة وكالات معًا.
الهدف من كلاهما هو:
الحالة الحالية: تم اعتماد مشروع قانون "GENIUS" بتصويت 308 مؤيدين و 122 معارضين. صوت مجلس النواب الأمريكي في 17 يوليو 2025 على "قانون توجيه وتأسيس الابتكار الوطني للعملات المستقرة في الولايات المتحدة" (المعروف باسم "قانون GENIUS"), وقد تم تقديم هذا القانون البارز إلى الرئيس ترامب للتوقيع. وبالتالي، النسخة الخاصة بمجلس الشيوخ (قانون GENIUS) انتصرت في النهاية، وأصبحت قانونًا رسميًا، لتكون أول قانون للعملات المشفرة يتم الموافقة عليه من قبل كلا المجلسين في الكونغرس.
جوهر الأمر، أن كلا الفاتورتين تأملان في وضع "قواعد المرور" للدولار الرقمي، إلا أنه يوجد اختلاف حول الجهات الحكومية التي يجب أن تعمل كـ"رجال شرطة المرور".
قانون STABLE في مجلس النواب وقانون GENIUS في مجلس الشيوخ هما مشروعان قانونيان متعارضان، لكنهما يشتركان في هدف مشترك: إدراج مُصدري العملات المستقرة ضمن نطاق التنظيم، وتحديد الكمية المطلوبة من رأس المال والسيولة وإدارة المخاطر التي تعتبر كافية. كما تهدف إلى توضيح أي الوكالات الفيدرالية أو الحكومية ستعمل كحكم. ولكن هناك حبكة محتملة أقل وضوحًا: كيف ستؤثر القبول الواسع للعملات المستقرة من قبل المؤسسات التقليدية العالمية على سوق السندات الأمريكية الذي تبلغ قيمته 28 تريليون دولار؟
كيف أصبحت العملات المستقرة طلبًا خفيًا على السندات الحكومية
الشيء هو أن: تعتبر السندات الحكومية العمود الفقري للاحتياطيات المستقرة للعملات، لأنه من حيث الأمان والسيولة، لا توجد أصول أخرى تقريبًا يمكن أن تنافسها. إذا كنت تقدم دولارًا رقميًا، فستحتاج إلى دعمها بأصول قريبة من المخاطر المعدومة. يبدو أن هذا يشبه مئات صناديق سوق المال التي تصدرها عمالقة مثل بلاك روك وفيديلتي وفينغارد، والتي تمتلك أكثر من 6 تريليونات دولار من الأصول، معظمها من السندات الحكومية الأمريكية. ولكن على عكس صناديق سوق المال التي تصدرها فيديليتي والتي قد تقدم عائدًا سنويًا بنسبة 4%، فإن معظم مصدري العملات المستقرة حتى الآن يرفضون تقديم أي عائد أو دخل لمستثمريها. وهذا هو السبب أيضًا في أن أكبر مصدر للعملات المستقرة، تيذر، لديه هامش ربح مرتفع للغاية، وقد أبلغ عن أكثر من مليار دولار من أرباح التشغيل في الربع الأول من عام 2025. لقد وضعت العديد من المعايير للاحتياطيات، والتدقيق، والإفصاح، وكذلك الامتثال لإجراءات مكافحة غسل الأموال، لأنها تريد معالجة العديد من المخاوف المتعلقة بالنشاط غير القانوني. كما تشمل القيود على عدم تسويق العملات المستقرة كعملة قانونية، بالإضافة إلى حظر دفع العوائد أو الفوائد للأفراد الذين يحملون العملات المستقرة، لأن ذلك قد يضعف البنوك بشكل كبير.
هناك شيء لاحظته منذ بعض الوقت (ولكن للأسف لم أخبر أي شخص به بعد) وهو العلاقة بين العملات المستقرة وسندات الخزينة الأمريكية ووزارة الخزانة. بالإضافة إلى اعتقادي لماذا قد تدفع الحكومة العملات المستقرة أولاً بدلاً من أشياء أخرى.
في الرسم البياني أدناه، هناك شيء واحد أريد أن أؤكد عليه:
! Y5PLg8I5IrwZQgDmFpWQ73rJnRswLsgq31v0MFCe.jpeg
أنا أؤكد على هذه النقطة الآن لأن العملات المستقرة قد تكون واحدة من أكبر المشترين لسندات الخزانة الأمريكية، مما سيؤدي إلى انخفاض عوائد السندات. باختصار، من خلال العملات المستقرة، يمكنك استعادة منحنى العائد إلى طبيعته، وهذا في رأيي هو بالضبط ما أرادت إدارة ترامب تنفيذه، لأن ترامب وبايسنت (سأتحدث عنه لاحقًا) يشعران بالقلق بشأن الدين الوطني والمبلغ الذي يحتاج إلى إعادة تمويله قبل نهاية العام.
زاوية السندات الحكومية
! wSZZS3i3UUeORdsvyYkzRBmrSoGCs58MbACt546E.jpeg
أعتقد أن هذه وسيلة مثيرة للاهتمام لتقليل مدفوعات فوائد الديون المذكورة أعلاه، والسبب الذي يجعلها جذابة للغاية هو أنها ستتيح للولايات المتحدة إعادة تمويل ديونها السيادية بعائدات أقل، مما سيجعل تمويل الديون السيادية أسهل بكثير في النهاية.
الآن دعنا نتحدث عن حالة العملات المستقرة مقارنة بالدول الأخرى. في عام 2024، كانت Tether هي سابع أكبر مشترٍ لسندات الخزانة الأمريكية، وكذلك كانت كذلك مقارنة بالدول الأخرى التي تشتري سندات الخزانة الأمريكية. تخيل كم من سندات الخزانة الأمريكية يمكن أن تشتريها Tether (أو Circle أو أي مؤسسة أخرى) في هذا الإطار. هناك بعض المخاوف المحيطة بالعملات المستقرة والعملات الرقمية للبنك المركزي، وهناك تشريعات أو مشاريع قوانين أخرى قيد الصياغة والموافقة، تتعلق بعدم دعم الولايات المتحدة للعملات الرقمية للبنك المركزي. يمكنك أن تتكهن بأن Tether أو Circle قد يتم تمويهها كعملات رقمية للبنك المركزي، لكن هذا موضوع آخر تمامًا، ولن أتعمق فيه. ما أريد أن أوضحه هو تأثير العملات المستقرة على ديون الدول.
يمتلك الاحتياطي الفيدرالي حاليًا حوالي 40% من سندات الخزينة، والتي تحتاج إلى إعادة تمويل بمستويات الفائدة الجديدة. تاريخ استحقاق هذه السندات هو عام 2025 و 2026. سأرفق أدناه رسمًا بيانيًا لمعدلات الفائدة على سندات الخزينة قصيرة الأجل الأمريكية بمواعيد استحقاق مختلفة كمرجع.
! XRAO6IBPUSlxDHuZSQafIXzrQRi05HetChK7ewHx.png
حالياً، يعتمد ذلك على الفترة الزمنية المعنية، فإن معدل ديوننا يتراوح تقريباً بين 4% و5%. إذا كانت هذه ديون قصيرة إلى متوسطة الأجل، وتم تمديدها وفقاً لمعدل الفائدة المذكور أعلاه، فإن ذلك سيصبح غير مستدام للغاية، مما يؤدي إلى الدخول في حلقة ديون. إذا أصبحت العملات المستقرة واحدة من أكبر المشترين لسندات الخزانة الأمريكية، فإنها ستكون قادرة على خفض العوائد، وستفعل ذلك، خصوصاً في الجوانب القصيرة الأجل. هذا هو السبب في أنني أعتقد أن الطلب القصير الأجل، وخاصة على سندات الخزانة القصيرة الأجل، هو أمر مثير للاهتمام للغاية، لأنه يعني أنها ستصبح بشكل أساسي واحدة من أكبر المشترين لسندات الخزانة القصيرة الأجل، وستخفف بشكل كبير من الضغط الناتج عن الديون الضخمة في الولايات المتحدة.
تحدث وزير الخزانة الأمريكي سكوت باينسيت في مقابلة عن رغبة الولايات المتحدة في أن تصبح رائدة في مجال الأصول الرقمية، واستخدام ذلك كوسيلة للضغط في الأسواق العالمية.
من الواضح أن بايسنت هو مؤيد للعملات المستقرة. قبل بضعة أشهر، لم يكن من الممكن مناقشة ذلك، فلا تريد أن تعرض خطتك أمام خصومك. أنا سعيد لأنه من بين القلائل الذين تمكنوا من فهم ما قد يعنيه اعتماد العملات المستقرة في الولايات المتحدة - بالنظر إلى خلفيته، فهذا ليس مفاجئًا بالنسبة لفهمه وللأشخاص الذين يعملون في المجال المالي. أعتقد أنه لديه فهم متقدم جدًا مقارنة بما يمكن أن تكون عليه العملات المستقرة أو ما تعنيه لسوق السندات الحكومية الأمريكية.
تقوم وزارة الخزانة الأمريكية بإصدار أنواع مختلفة من السندات، في 21 يوليو، قامت بالمزاد لبيع 82 مليار دولار من سندات الخزانة لأجل 3 أشهر، وكانت نتائج المزاد مثالية للغاية. هذه أشياء يجب أن يهتم بها كل من يعمل في القطاع المالي أو الاستثمار.
! VrMadsX9R2QDRlARfpUyVsnN8yVt8bmA3MncEgrM.jpeg
تعتبر هذه المزادات مهمة للغاية لأنها تعكس اهتمام المستثمرين (بما في ذلك المستثمرين المحليين والأجانب) بشراء السندات الحكومية الأمريكية. أعتقد أيضًا أن ما يفعله باول في الوقت الحالي هو الشيء الصحيح، وهو عدم خفض أسعار الفائدة بسرعة، وليس فقط لأن البيانات الاقتصادية تشير إلى ذلك، ولكن لأن إبقاء أسعار الفائدة مرتفعة - خاصة وأن الولايات المتحدة هي المحرك الرئيسي للاقتصاد العالمي - يمكن أن يهدد استقرار العديد من الاقتصاديات الأخرى، وخاصة في آسيا وأوروبا وأمريكا الجنوبية. أقول هذا لأن إبقاء أسعار الفائدة مرتفعة سيجذب فعليًا السيولة مرة أخرى إلى الدولار، حيث يسعى المستثمرون إلى الملاذ الآمن. أعتقد أن الوضع الحالي هو أنهم يريدون إجبار العملات الأخرى على إعادة التوافق مع الدولار. لذا، يمكنهم من خلال الحفاظ على أسعار الفائدة مرتفعة اتخاذ إجراءات في سوق السندات. قد يؤدي ذلك من منظور التمويل إلى إضعاف اقتصادي كبير لهذه الدول و/أو عملاتها، لأن تكلفة رأس المال بالعملات غير الدولار ستصبح أعلى، مما يجعل من الصعب عليها الاقتراض. وبالتالي، ستضطر تلك الدول الأخرى لبيع كميات ضخمة من الأصول لتمويل نفسها واستقرار اقتصادها.
عندما تقع دولة في أزمة مالية - بغض النظر عن كيفية وقوعها في هذا الوضع - فإنها ستضطر إلى بيع الأصول لاستقرار اقتصادها الوطني، وأنا متأكد أن إدارة ترامب تدرك ذلك وتستفيد من هذه الحقيقة.
يبدو أن سكوت والحكومة الأمريكية بأكملها غير راضين عن أوروبا. كان بإمكانهم استخدام وسائل مثل الرسوم الجمركية وسوق السندات لإجبار العديد من الدول على التوافق مع السياسات الأمريكية وكل ما تم اقتراحه، لكن سوق السندات مهم للغاية.
الاستقرار المالي أم الضعف الرقمي؟
الآن، إذا دفع الولايات المتحدة تشريع العملات المستقرة، بينما تجري مفاوضات التعريفات والاتفاقيات التجارية، أعتقد أن هناك العديد من العوامل التي ستتراكم، وسوف يكون الضغط المحلي في أوروبا وآسيا كبيراً، وقد يؤدي ذلك حتى إلى نوع من الأحداث الائتمانية، مما سيؤدي أساساً إلى انخفاض سوق الأسهم، وسوف يتجه الجميع مرة أخرى نحو سندات الخزانة الأمريكية. الأمر يعتمد على مدى سرعة ونطاق تطور العملات المستقرة، لأنه إذا تطورت بسرعة كبيرة وبكميات كبيرة، قد نواجه نوعاً من أحداث السيولة (مثل استحواذ صناديق سوق المال من 2008 إلى 2009، أو حتى حالة انفصال تيذر عن الدولار لفترة قصيرة في 2022)، وقد يحدث حتى انخفاض حلزوني للسيولة/ ديناميات الاستحواذ، مثل استرداد العملات المستقرة الذي يجبر على بيع سندات الخزانة قصيرة الأجل.
في رأيي، من الضروري أن يحدث نوع من الحدث. إنه مثل زنبرك مضغوط، أو حتى كرة تحت الماء. كلما دفعت الكرة أعمق، كلما رغبت في الطفو إلى السطح. هذه هي حالة سندات الحكومة اليابانية وسوق الديون في المملكة المتحدة وما إلى ذلك.
كتب أحد أصدقائي مقالًا في بنك باركلي يناقش عدة مخاطر رئيسية لاعتماد العملات المستقرة. العملات المستقرة هي أصول رقمية تهدف إلى الحفاظ على قيمة مستقرة بالنسبة للأصول المرجعية. تشمل المخاطر الرئيسية التي تم التأكيد عليها في المقال:
تشير هذه المخاطر إلى أنه على الرغم من آفاق العملات المستقرة الواسعة، إلا أن تطبيقها على نطاق واسع يعتمد على معايير تنظيمية واضحة، وتقنية قوية، وإدارة احتياطيات شفافة، ونجاح الاندماج مع النظام المالي القائم.
السياسة التي تتسلل إلى العملة
وصف شاشانك راي ظاهرة يمكن تسميتها بـ "التسييل الهادئ" - كيف تخلق العملات المستقرة طلبًا متزايدًا على السندات الأمريكية دون توسيع ديون الحكومة التقليدية. إليكم آلية ذلك:
يجب أن تدعم شركات إصدار العملات المستقرة رموزها بالكامل من خلال الأصول السائلة (معظمها من سندات الخزانة الأمريكية قصيرة الأجل). اعتبارًا من أوائل عام 2025، كانت شركات إصدار العملات المستقرة تمتلك أكثر من 120 مليار دولار من سندات الخزانة الأمريكية، ومن المتوقع أن يرتفع هذا الرقم إلى تريليون دولار أو أكثر بحلول عام 2028. وهذا يخلق ما يُسمى "حتى مع تزايد حذر السوق تجاه السياسة المالية الأمريكية والديون طويلة الأجل، ستظل سندات الخزانة الأمريكية قصيرة الأجل مصدرًا هيكليًا ومستدامًا للطلب."
إن المملكة المتحدة تتحرك ببطء في إنشاء اليقين التنظيمي اللازم حول العملات المستقرة. العملات المستقرة هي شكل مكلف من أشكال النقود. إنها مكلفة لأنها تقيد آلية نقل النقود (مما يقلل من النمو الاقتصادي). إنها مكلفة لأنها تزيد من تقلبات الدين العام (بالإضافة إلى الدولار) وتزيد من علاوة المدة. إنها مكلفة لأنها تشتت السيولة. إنها مكلفة لأن معظمها يقدم عائدات أقل من صناديق السوق النقدي. وهي مكلفة أيضاً لأن تكاليف معاملات البلوكشين أعلى بعشر مرات من أنظمة الدفع المحلية.
العملات المستقرة هي نوع من أشكال العملات ذات المخاطر الأعلى. الخطر يكمن في أنها تعتمد على نموذج التبادل الذري بدلاً من نموذج النقد مقابل النقد. الخطر يكمن أيضًا في أن عملية اعرف عميلك (KYC) تخضع لتنظيم أقل بكثير. الخطر أيضًا في وجود مخاطر مركزية حول عمال المناجم في blockchain.
كشكل من أشكال العملات التنافسية، ينبغي أن تحصل على يقين تنظيمي، وأن تُدرج ضمن نطاق التنظيم (وهذا يختلف عن نهج الاتحاد الأوروبي، حيث يتم التنظيم بشكل مفرط، مما أدى إلى طرد السوق إلى الخارج كما حدث في سوق الفوركس بالتجزئة). ومع ذلك، يجب ألا تؤثر هيكلية العملات المستقرة (كما هو الحال في الولايات المتحدة) على استقرار النظام المصرفي أو تضر بثقة الناس في المال. ستتمكن العملات المستقرة التي تخضع للتنظيم المناسب وتعمل ضمن نطاق التنظيم من التفاعل الكامل مع النقد. في بيئة أسواق رأس المال، سيؤدي ذلك في نهاية المطاف إلى القضاء على معظم العملات المستقرة. الأسواق الفعالة، السيولة الفعالة، والعملات القابلة للبرمجة، كل ذلك لا يحتاج إلى عملات مستقرة قائمة على البلوكشين.
هيكل تنظيم جيد للعملات المستقرة يحتاج إلى:
يجب أن يكون بإمكان جهة إصدار العملات المستقرة الوصول بالكامل إلى نظام الدفع الفوري الكامل للبنك المركزي وسوق إعادة الشراء والحصول على أموال البنك المركزي، تمامًا مثل البنوك، في أوقات الضغط في السوق. ومع ذلك، يجب ألا تكون هناك لوائح فيما يتعلق بتركيبة أصول العملات المستقرة (بخلاف تلبية احتياجات السيولة قصيرة الأجل). يجب أن تبقى الشفافية، ويجب أن يقرر السوق.
تأثير "التيسير الكمي الخارجي"
مفهوم "التيسير الكمي الخارجي" يشير إلى أن العملات المستقرة قد خلقت فعليًا طلبًا على الدولار على مستوى العالم، دون حاجة الاحتياطي الفيدرالي لطباعة المزيد من النقود:
نظرًا لأن العملات المستقرة مدفوعة بالسوق، يميل المستخدمون إلى اختيار أكثر العملات المستقرة والأكثر قبولًا، وبالتالي فإنهم يميلون بشكل طبيعي إلى العملات القوية (بشكل رئيسي الدولار الأمريكي)، وقد يستبعدون العملات الضعيفة للدول. مع انتشار العملات المستقرة، لا سيما في الأسواق الناشئة، قد تتفاقم عملية التحويل إلى الدولار.
يعتقد الكاتب أن هذا سيخلق "لعبة جديدة من الدولرة"، حيث "يمكن أن تؤدي السيولة السريعة وغير المكلفة للعملات المستقرة إلى تهميش العملات الأضعف، مما يعزز مكانة الدولار، ويعيد تشكيل النظام المالي الدولي من خلال جعل الدولار أكثر سهولة في الوصول إليه وأكثر سيولة في المعاملات عبر الحدود."
على عكس توسيع عرض النقود من قبل البنوك المركزية التقليدية من خلال التيسير الكمي (QE)، يتم تحقيق هذا النوع من العمليات من خلال قوى السوق الخاصة - حيث تقوم شركات العملات المستقرة تلقائيًا بشراء السندات الحكومية لدعم رموزها، مما يخلق طلبًا على السندات الحكومية دون تدخل حكومي.